德邦宏觀2023年度展望之美聯(lián)儲(chǔ)篇：加息終點(diǎn)5％以上，降息或待1年之后

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保守估計(jì)下，2023年2→3→5→6→7→9→11→12月美聯(lián)儲(chǔ)政策利率路徑為50→25→0→0→0→0→0→-25bps，首次降息或在明年12月。假定今年12月美聯(lián)儲(chǔ)加息50bps，則政策利率將于明年3月觸頂[5.0%， 5.25%]。通過(guò)分析市場(chǎng)預(yù)期與泰勒規(guī)則，我們認(rèn)為當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)的政策利率路徑預(yù)期相對(duì)保守，這種保守體現(xiàn)在：①對(duì)短期緊縮終點(diǎn)的預(yù)期過(guò)低；②對(duì)中期緊縮久期的預(yù)期過(guò)短；③對(duì)長(zhǎng)期寬松幅度的預(yù)期過(guò)少。而這些預(yù)期差或在后續(xù)不同階段對(duì)資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)更大的擾動(dòng)。

2022年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回顧。從美聯(lián)儲(chǔ)自身的執(zhí)行節(jié)奏來(lái)看，本輪美聯(lián)儲(chǔ)的貨政緊縮可分為三個(gè)階段：錯(cuò)判期（2021.10-2021.12）→啟動(dòng)期（2022.1-2022.5）→加速期（2022.6-2022.11）。除去美聯(lián)儲(chǔ)自身的執(zhí)行節(jié)奏外，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨政緊縮預(yù)期的交易節(jié)奏也在反復(fù)搖擺，這種反復(fù)體現(xiàn)為交易員“美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策終將向經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)妥協(xié)”宏觀舊范式的執(zhí)念被美聯(lián)儲(chǔ)不斷強(qiáng)調(diào)的“物價(jià)穩(wěn)定是無(wú)條件的”理念不斷糾正的過(guò)程。但無(wú)論對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的交易短期如何反復(fù)，最終兌現(xiàn)的都是今年以來(lái)25→50→75→75→75→75bps的加息路徑，聯(lián)邦基金利率也從初始的[0%， 0.25%]區(qū)間提升至[3.75%， 4.00%]，由此構(gòu)成大緩和時(shí)代以來(lái)最激進(jìn)的加息路徑。

2023年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策展望。預(yù)測(cè)2023年美聯(lián)儲(chǔ)貨政或?qū)⒔?jīng)歷緊縮減碼期（2022.12-2023.3）→緊縮維持期（2023.5-2023.11）→寬松啟動(dòng)期（2023.11+）三個(gè)階段。從風(fēng)險(xiǎn)維度思考，短中期來(lái)看，通脹的風(fēng)險(xiǎn)仍然是雙向的，上行風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自供給側(cè)（生產(chǎn)國(guó)防疫政策邊際調(diào)整或引發(fā)新一輪全球商品通脹沖擊、俄烏沖突對(duì)能源通脹沖擊尚未結(jié)束、高通脹久期強(qiáng)化通脹黏性與通脹螺旋），而下行風(fēng)險(xiǎn)則來(lái)自不可預(yù)知的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的提前兌付向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)層面?zhèn)鲗?dǎo)并引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退。中長(zhǎng)期看，風(fēng)險(xiǎn)更趨于下行，即總需求加速收縮讓美國(guó)通脹加速回落至美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)了通脹目標(biāo)的美聯(lián)儲(chǔ)將迅速掉頭處理經(jīng)濟(jì)衰退問(wèn)題，屆時(shí)將出現(xiàn)更顯著的流動(dòng)性寬松。

更長(zhǎng)期的貨政目標(biāo)：美聯(lián)儲(chǔ)通脹目標(biāo)或有所上調(diào)。從長(zhǎng)期總供給的角度去講，美國(guó)長(zhǎng)期總供給曲線LRAS是在收縮的。而在經(jīng)歷完這輪衰退、美國(guó)經(jīng)濟(jì)重新在美聯(lián)儲(chǔ)的寬松貨幣政策刺激下開(kāi)啟新一輪復(fù)蘇周期后，市場(chǎng)或看到與大緩和時(shí)代以來(lái)不同的修復(fù)場(chǎng)景，即通脹修復(fù)斜率快于經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率。而為了維持住相對(duì)合意的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平，美聯(lián)儲(chǔ)將不得不提升總需求，而這也將意味著美聯(lián)儲(chǔ)將忍受更高的通脹中樞。

風(fēng)險(xiǎn)提示：①美國(guó)通脹失控；②新冠毒株變異引發(fā)新的疫情沖擊；③美聯(lián)儲(chǔ)加速緊縮貨幣政策引發(fā)宏觀流動(dòng)性與金融條件的極致收緊；④全球供應(yīng)鏈修復(fù)延后。

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