首批公募REITs上市兩周年啟示錄：尋找價值錨點 引入長錢活水 全球熱訊

從落地生根到開花結果，6月21日，首批基礎設施公募REITs上市已整整兩年。

兩年來，中國證券報記者的調研足跡遍及全國多地，深入多個基礎設施公募REITs底層項目現場，看到了不少優秀基金管理人不斷探索REITs精細化管理之路；也看到那些淪為蓋章簽字“工具人”和融資通道的REITs管理人，正在苦苦尋找話語權。

近期，公募REITs二級市場價格持續波動，引發投資者廣泛關注，也讓行業進一步反思：只有豐富投資者結構，不斷引入“長錢活水”，同時REITs管理人做好信息披露，讓投資者找到資產價值的“錨”，才能助力REITs市場健康發展。

(資料圖片)

做REITs是演“連續劇”

首批公募REITs上市兩年來，中國證券報記者的足跡遍布北京、上海、武漢、榆林、隨州等地，實地調研了中航首鋼綠能REIT、建信中關村REIT、中金普洛斯REIT、華夏基金華潤有巢REIT、中金湖北科投光谷REIT、中航京能光伏REIT等REITs底層項目。項目類型涵蓋產業園、保障房、倉儲物流、光伏、生物質發電，其中既有特許經營權類項目，也有產權類項目。

近日，中國證券報記者再次實探首批基礎設施公募REITs底層項目，尋找兩年來公募REITs“結出的果實”。在中航首鋼綠能REIT項目入口，可以看到長達20多米的“中航首鋼綠能REIT”標識立在大門口。在垃圾吊操控室、項目沙塔周圍、走廊展示區，更是隨處可見“中航首鋼綠能REIT”標識。

“做REITs是演一部連續劇，而不是演一場電影。要想演好這部連續劇，就要有很強的內生動力，必須用市場化方式做REITs。要深度參與項目，探索精細化管理。”在第二次調研中航首鋼綠能REIT底層項目現場，中航基金不動產投資部總經理宋鑫告訴中國證券報記者。

“中航首鋼綠能REIT上市時，我們就請了一家第三方工程咨詢機構為項目把脈，希望一方面可以查缺補漏，另一方面可以幫助項目提質增效。”宋鑫介紹，這家咨詢機構每年會制作一份評估報告，他要求團隊積極落實報告中提出的改進意見。上市以來，首鋼綠能項目已對包括煙氣設備、焚燒爐、在線監測系統等進行了更新改造，今年項目還規劃了11項資本性支出，對項目進行優化和改造。

在中航首鋼綠能REIT項目現場交流中，中國證券報記者了解到，中航首鋼綠能REIT基金經理之一——汪應偉的工作地點就在項目現場，他也是公募REITs基金經理中為數不多的真正在項目上班的人。汪應偉曾供職于北京首鋼生物質能源科技有限公司，擔任經營管理專業負責人。宋鑫介紹，讓基金經理駐場，一方面可以保證項目穩定運營，另一方面希望借助基金經理的專業能力為項目賦能。

在中金湖北科投光谷REIT調研現場，中金基金副總經理、創新投資部負責人李耀光說，基金管理人和外部管理機構會通過充分的主動管理動作，保障租賃的連續性和穩定性。正常情況下，外部管理機構會對租賃面積較大、租賃期限較長的租戶，提前6至12個月啟動溝通，了解他們的意愿和需求，為續租或換租提前布局。

此外，基金管理人在REITs產品設計時借鑒了以往產品經驗，將大租戶可能退租帶來的波動納入考慮范圍。李耀光舉例稱：“對于部分入駐園區10年以上的租戶，結合其租賃歷史、經營特點及長期租賃意愿來看，搬遷概率較低，但進行現金流預測時，我們會降低成功出租的預期，將出租率下降概率納入預測模型，為的是降低風險，保護投資者權益。”

要“演好REITs連續劇”，基金管理人需看得更遠。

“不少基金管理人給REITs基金經理購買了董事責任險，這是優化REITs治理機制的有益嘗試。”宋鑫說。

在宋鑫看來，要做好REITs，未來需招聘兩類人員，一類是REITs投研人員，另一類是REITs市場人員。“REITs專業性很強，需要投研人員與監管、投資人進行交流，也需要輸出專業的研究內容。隨著REITs發行常態化，未來REITs不會像現在這樣一票難求，需要專業市場人員進行產品推介。”宋鑫說。

探索REITs管理人角色定位

作為新興行業，雖然法規對REITs基金管理人職責有清晰界定，但在實際運營中，其角色定位能否真正落實？中國證券報記者了解到，面對較為強勢的原始權益人，基金管理人可能淪為“融資通道”，難以獲得實質話語權。

中航基金不動產投資部副總經理、中航京能光伏REIT基金經理張為表示，REITs上市并引入基金管理人，意味著管理流程多了一環，往往引發原始權益人對項目生產經營的擔心，他們會希望在項目投委會或管委會中占主導地位。

“相比于基金管理人，企業在業務方面更有優勢。以京能項目為例，光伏項目都屬基礎設施類項目，其中涉及專業技術、復雜的運維流程以及嚴格的生產安全要求等。在具體問題方面，自然是企業更懂行。”張為說，如何與原始權益人充分溝通、劃分職責，盡到基金管理人應有之責，成為基金公司在兩年中探索的重中之重。

張為認為，信任往往建立在溝通和對話上。為了更好地溝通，基金管理人首先要成為內行，才能與企業同頻對話。“基金管理人在財務管理、信息披露、關聯交易管理方面有專業知識，在這些方面發揮專業優勢十分重要。”中金普洛斯REIT基金經理劉立宇補充說。

業內人士指出，應基于基金和項目運營管理特點，將基金管理人的審批節點融入項目管理團隊的審批流程中，保障項目上市前后經營模式和審批效率基本一致。

近期，張江產業園大租戶退租事件受到多方關注。在擴募關鍵期，華安張江光大REIT擬新購入資產上海張潤大廈的主要租戶——哲庫科技被母公司關閉而被迫退租，凸顯了基礎設施項目運營管理風險。

華夏基金基礎設施和不動產投資部高級副總裁、基金經理林偉鑫強調，要在產品發行前進行充分盡職調查，對項目風險點進行判斷，如實披露于項目申報材料中。在產品存續期，基金管理人應按照法律法規、基金合同約定主動履行運營管理職責、嚴格監督外部管理機構履職行為，重視公募REITs的風險控制。對于租約集中度偏高的產權項目考慮主動提升分散度，以降低底層資產經營受到少數租戶調整的影響。

尋找價值之“錨”

除基金管理人的管理有效性以外，近期公募REITs二級市場價格波動引發市場關注和行業深思。

數據顯示，REITs在2022年整體溢價嚴重。然而截至2023年6月21日，今年以來中證REITs指數累計下跌18.83%。其中，華夏中國交建REIT、建信中關村REIT、中金普洛斯REIT二級市場累計跌幅均超20%。此外，還有平安廣州廣河REIT等9只產品累計跌幅超10%。雖然出現明顯超跌趨勢，但市場交易情緒仍處冰點，5月以來全市場REITs日均換手率0.83%，相較于2022年日均1.47%的換手率降幅明顯。

一位基金經理向中國證券報記者透露：“不少投資經理是真的想買REITs，風險部門也不認為其資產基本面有問題，但擔心REITs二級市場價格繼續下跌，拖累業績。”

REITs持有人以機構投資者為主，其中包括大型保險機構。雖被視作長線資金，但許多保險機構對投資經理的考核期限較短，在市場流動性不佳的情況下，投資經理可能被迫進行REITs賣出操作，以防止浮虧過大。上述基金經理指出，當前REITs市場發展尚處初期，單只產品規模較小，對投資者而言意味著風險相對集中。一旦出現如大租戶退租等風險事件，更容易影響投資者的交易信心。

波動蔓延，泥沙俱下，暴露出機構投資者交易風格同質化的問題。不少REITs持有人從事債券、固收投資，會使用投資債券的方式投資REITs。李耀光表示：“部分投資機構和投資經理會設置預警線或止損線。一旦跌幅到達預警線，就會賣出持倉。”公募REITs產品流通盤較小，若下跌觸及一家機構的止損線，很可能引發被動賣盤涌出，進而引發市場大幅下跌。

目前，市場迫切需要形成一套針對REITs的投資方法論。“參考債券交易設置止損線方式是否適合REITs投資有待進一步研討。”李耀光強調，多元化投資者構成十分重要。“比如允許企業年金、社保投資REITs，或將REITs納入融資融券標的范圍，或允許和鼓勵更多公募基金投資REITs，這些都有利于提高投資者多元化程度。同時，如果允許長期持有策略的投資人選擇采用基金凈值等入賬方式，也會在一定程度上緩解REITs二級市場價格波動。”

值得注意的是，高速公路等特許經營權類REITs二級市場波動較大。華夏中國交建REIT、平安廣州廣河REIT等特許經營權REITs波動幅度居前。數據顯示，截至6月21日，華夏中國交建REIT今年以來的二級市場跌幅26.72%，平安廣州廣河REIT跌幅接近20%。李耀光告訴中國證券報記者：“高速公路、污水處理等特許經營權項目，當前REITs市場的投資經理找到其價值錨點難度更大，因此二級市場波動更為劇烈。”

實際上，REITs的主要功能之一是在金融市場為不動產市場定價，這意味著上市后的REITs應為沒有一級市場價格的特許經營權項目在二級市場找到價值錨點。“相對于境外REITs市場法規出臺后的起步期，這兩年我國REITs市場取得了顯著成績。當前市場對很多資產的定價中樞尚未形成一致認識。我們正在進行研究工作，爭取大家一起努力推動定價中樞的形成。”李耀光說。

“比如，研究嘗試提高REITs凈值及關鍵運營數據披露頻率。”李耀光認為，進一步提升信息披露頻率和透明度，有助于投資者更好地評判資產、尋找價值錨，讓投資者有可比較的基準。

北大光華管理學院金融學教授、副院長張崢表示，完善我國公募REITs市場定價機制，提升REITs市場信息披露有效性，抑制REITs市場投機，使REITs價格能夠反映底層資產價值，是未來我國REITs市場健康發展的客觀要求。

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