民生宏觀：居民部門持有十年難得一見的7.4萬億超額儲(chǔ)蓄

【資料圖】

民生宏觀 · 周君芝團(tuán)隊(duì)

要點(diǎn)

1月10日，央行公布12月金融數(shù)據(jù)。12月社融存量同比9.6%，較前值走低0.4個(gè)百分點(diǎn)；12月M2同比11.8%，較前值走低0.6個(gè)百分點(diǎn)；M1同比3.7%，較前值走低0.9個(gè)百分點(diǎn)。

理財(cái)贖回大潮之下，12月企業(yè)債過度收縮，企業(yè)中長貸異常擴(kuò)張。

12月企業(yè)債券融資-2709億元，為歷史同期最差。12月企業(yè)中長貸融資1.2萬億，為歷史同期最高；同比增速257%，創(chuàng)下歷史最高記錄。

11至12月企業(yè)債券融資異動(dòng)，起因理財(cái)贖回引發(fā)債市大跌，企業(yè)債發(fā)行停滯。

9月后企業(yè)中長貸便進(jìn)入持續(xù)擴(kuò)張通道，11月以后擴(kuò)張速度加快。主因有三，一則政策性金融工具加碼；二則地產(chǎn)企業(yè)銀行授信放松；三則制造業(yè)貼息信貸放量。

2022年金融數(shù)據(jù)反應(yīng)私人信用連續(xù)收縮，政府逆勢(shì)再加杠桿。

11月以來企業(yè)債券融資下降過快，背后是私人部門風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮；企業(yè)中長貸也持續(xù)超常擴(kuò)張，背后清晰可見政府寬信用動(dòng)機(jī)。

2022年私人部門風(fēng)險(xiǎn)偏好逐步收斂，從地產(chǎn)到股票，再到理財(cái)，再波及至企業(yè)債券融資，私人部門信用逐步收縮。

2022年政府部門信用持續(xù)擴(kuò)張，只不過擴(kuò)張渠道從專項(xiàng)債轉(zhuǎn)為政策性金融工具，再到商業(yè)銀行信貸投放；擴(kuò)張手段從傳統(tǒng)減稅降費(fèi)、基建投資，過渡至修復(fù)房企現(xiàn)金流量表，增擴(kuò)制造業(yè)信貸投放。

相較總量增速高低，“一半海水、一半火焰”的極致結(jié)構(gòu)更能反應(yīng)2022年中國金融主線——私人部門信用收縮，政府部門信用擴(kuò)張。

政府可以無限加杠桿么？政府杠桿的盡頭是私人部門能否重啟一輪投融資。

2022年私人部門信用收縮幅度之大，政府杠桿力度之大，歷史少見。這種私人降杠桿—政府加杠桿的極致模式可否永續(xù)？換言之，政府杠桿是否有盡頭？

國際經(jīng)驗(yàn)表明，政府杠桿面臨兩個(gè)顯性約束，外債占比過高，或國內(nèi)通脹失控。但這并不意味著一個(gè)國家外債占比低，國內(nèi)通脹偏低，就可以無限制政府加杠桿。政府杠桿還面臨軟約束，政府杠桿能否有助于修復(fù)私人部門資產(chǎn)負(fù)債表，幫助私人部門重啟擴(kuò)表。

2022年中國資產(chǎn)負(fù)債表告訴我們這樣一個(gè)故事，當(dāng)私人部門對(duì)未來信心受損，風(fēng)險(xiǎn)偏好異常收縮，此時(shí)政府部門杠桿所獲資金，投放至私人部門，私人部門只愿意持有現(xiàn)金存款，不愿將資金轉(zhuǎn)化為有效投資，也就無法有效撬動(dòng)增長。這就是私人部門積累超額儲(chǔ)蓄的底層原因，這種現(xiàn)狀也即所謂的“流動(dòng)性陷阱”。

“流動(dòng)性陷阱”之下，政府部門無論以何種力度擴(kuò)張信用，私人部門依然無法有效重啟一輪正常的投融資，經(jīng)濟(jì)發(fā)展遲滯。

2023年重要的不是政府杠桿空間幾何，重要的是修復(fù)私人部門信心。

2022年財(cái)政大幅擴(kuò)張，預(yù)算內(nèi)外財(cái)政擴(kuò)表力度均不俗。然而2022年私人部門信心不足，企業(yè)和居民囤積大量超額儲(chǔ)蓄。這說明2023年重要的不是政府再加多少杠桿，重要的是修復(fù)私人部門信心。修復(fù)居民信心，不僅需要打開疫情約束，更需要將疲弱的地產(chǎn)拉回常軌，因?yàn)榉績r(jià)是居民資產(chǎn)負(fù)債表的重要錨。

既然方向明確，當(dāng)前居民部門又持有十年難得一見的7.4萬億超額儲(chǔ)蓄，對(duì)未來地產(chǎn)修復(fù)節(jié)奏和幅度，我們可以更樂觀一些。

風(fēng)險(xiǎn)提示

地產(chǎn)表現(xiàn)超預(yù)期；政策調(diào)控超預(yù)期；疫情超預(yù)期。

外發(fā)報(bào)告：本文來自民生證券研究院于2023年1月11日發(fā)布的報(bào)告《2022年12月金融數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)：政府杠桿的盡頭》

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