環(huán)球觀天下！城投“驚雷”:誰為托底者托底?

作者丨王迪

出品丨焦點財經(jīng)

(資料圖)

“10年前，打著城投和地方債的牌子舉債融資，年化15%的信托產(chǎn)品都不算高，而這15%只是給投資者的回報。借新還舊，賣地填補借債的坑，利滾利。”談起城投賺錢套路，一位城投運營參與者如此感慨。

只是，“出來混遲早都是要還的”。當(dāng)“泡泡”吹得越來越大，離爆破就不遠了。靠左手倒右手的城投，如今債臺高筑，成了一顆“隱雷”。

不論是開年貴州遵義最大城投遵義道橋宣布156億債務(wù)展期20年，山東濰坊城投違約導(dǎo)致理財公司給市長、書記發(fā)公開信，還是去年8月底蘭州城投出現(xiàn)技術(shù)性違約，都在說明地方城投的“雷”已經(jīng)隱不住了。

貴州遵義最大城投遵義道橋宣布156億債務(wù)展期20年

焦點財經(jīng)曾在《“城投”遍插大王旗》一文中，提及2022年城投頻繁拿地“插旗”的境況，同時預(yù)測下一輪暴雷的便是城投。如今，不到一年，“又換了人間”。在地產(chǎn)低迷期，城投是拿地主力。如今，兜底者城投開始上演暴雷戲碼，誰將會為其托底？

協(xié)縱策略管理集團聯(lián)合創(chuàng)始人黃立沖對焦點財經(jīng)表示，城投暴雷還會繼續(xù)，這僅僅是開始。與其持相同觀點的專家大有人在。

央視財經(jīng)評論員薛建雄告訴焦點財經(jīng)：“絕大多數(shù)三線以下城投估計還會還不起債，能緩解債務(wù)壓力的只有一、二線城投。”

左手倒右手 高利“滾雪球”遭反噬

城投公司是全國各大城市政府投資融資平臺，扮演著城市基礎(chǔ)設(shè)施或者重大基建項目投資的角色，但它本身投資回報非常慢。1991年，上海率先成立城投。之后，重慶、廣東等省市也相繼成立。因為地方政府做背書，城投的信用遠超一般國企。

“城投就像地方政府的營銷公司，幫地方政府解決‘錢袋子’的問題，因為地方政府要發(fā)展經(jīng)濟做大GDP，做基建就需要資金。一方面有中央財政撥入，另一方面需要城投公司貸款提供一部分資金，地方政府再通過賣地進行債務(wù)償還。”

一位諳熟城投操作邏輯的業(yè)內(nèi)人士向焦點財經(jīng)舉了一個形象的例子。例如，某個城市做城市建設(shè)需要6個億，有撥款4個億，還差2億，這2個億先通過城投貸款獲得，再通過賣地金額將城投債填平。在房地產(chǎn)黃金時期，賣地金額自然高，但是近兩年土地市場逐漸冷清，如果賣地金額低于2億，地方政府只能呈現(xiàn)虧錢狀態(tài)。

資料來源：債基之家

“此時，只有讓城投將土地以高價購買，才能維持地方政府不欠錢的賬面狀態(tài)，這便造成了此前城投大規(guī)模拿地的現(xiàn)象。”該位人士表示。

在土地與房地產(chǎn)互相溢價的年代，各地投融資平臺可以靠土地、房產(chǎn)溢價來對沖借款與利息。如今，土地+房地產(chǎn)互相溢價時代終結(jié)，轉(zhuǎn)入地產(chǎn)降價帶動土地降價時代，資產(chǎn)急劇縮水，資產(chǎn)負債率也大幅攀升。

對于城投暴雷，中指研究院企業(yè)事業(yè)部研究負責(zé)人劉水的分析是，一是當(dāng)前房地產(chǎn)市場深度調(diào)整，土地市場低迷導(dǎo)致土地出讓金收入銳減，而地方財政吃緊必然影響政府對城投公司的持續(xù)拔款；二是融資渠道受阻，城投公司較多依賴再融資，一旦主要融資渠道受挫，極易引發(fā)違約；三是部分公司在未充分評估自身償債能力條件下過度舉債，導(dǎo)致債務(wù)壓力越來越大。

近年來，城投公司扮演了土拍兜底的角色。中指研究院數(shù)據(jù)顯示，從拿地企業(yè)家數(shù)來看，2022年拿地金額TOP100企業(yè)中，央國企占比53%、地方城投占比32%、混合所有制企業(yè)占比6%，分別較上年同期增加8、26、1個百分點，民企占比下降35個百分點至9%。

是否因為此前大規(guī)模拿地造成了如今城投暴雷的現(xiàn)狀？

以遵義道橋債務(wù)展期為例，雖然嚴格意義上遵義道橋只是施工總包，為城投公司墊資施工，但債務(wù)本質(zhì)上是地方城市的隱形債務(wù)。近年來，遵義道橋拿地頗多，其曾在2020年斬獲遵義市人民政府舊址地塊，在2018年遵義市12宗地塊成功出讓中，道橋集團以5.6億元斬獲“2018-新-18號”地塊成最大贏家。

事實上，就遵義財政情況來看，遵義的財政收入季度依賴土地出讓。數(shù)據(jù)顯示，1-11月遵義財政收入為254.57億，增長2.6%。其中稅收收入196.1億元，下降0.6%，非稅收入58.47億元，增長15%，稅收占比為77%。非稅收入增長15%，意味著土地出讓金占比不小，而這種模式也在繼續(xù)。

根據(jù)遵義市公共資源交易中心國有建設(shè)用地使用權(quán)掛牌出讓成交公示，2022年12月02日至2022年12月29日掛牌出讓了9宗國有建設(shè)用地使用權(quán)，焦點財經(jīng)梳理發(fā)現(xiàn)，遵義成功出讓的八塊地均是城投公司所拿，包括遵義市柏實置業(yè)有限公司、遵義市鑫北置業(yè)有限公司、遵義市鑫新置業(yè)有限公司、遵義市鑫益置業(yè)有限公司、遵義市暉寧置業(yè)有限公司等，而這幾家公司多為成立不久的新公司。

“很多地方不只有一個城投平臺，而是有多個城投平臺。換一個領(lǐng)導(dǎo)，換一個城投平臺，暴雷了先擱著，再繼續(xù)建新的。”一位諳熟操作邏輯的業(yè)內(nèi)人士表示。

針對目前城投現(xiàn)狀，業(yè)內(nèi)資深人士張宏偉告訴焦點財經(jīng)，從2021年下半年開始，尤其是2022年上半年，城投公司開始頻繁在土地市場托底，到2022年三季度到四季度之后，托底勢頭減弱，是因為城投已經(jīng)沒有那么多資金托底。

“除了資金實力問題之外，另一方面托底拿地之后‘左手倒右手’，城投沒有開發(fā)能力，未來也要尋找開發(fā)能力強的房企進行合作開發(fā)。但是現(xiàn)實境況是，除了有實力的央國企之外，大多數(shù)民營開發(fā)商沒有再投資能力，即使到目前利好政策頻發(fā)也沒有改變這一現(xiàn)狀。如今，城投找接盤的人也很難。所以，城投的債務(wù)壓力越來越大。”張宏偉稱。

除了盈利能力有所欠缺之外，城投在拿地開工方面也存在短板。

安信證券曾以克爾瑞為數(shù)據(jù)對 22 城 （2021 年至2022年12月20月）八輪集中供地中成交的涉宅用地（純住宅、商住、綜合）的開工情況進行分析，總體來看，城投拿地后的開工情況明顯弱于非城投。

安信證券數(shù)據(jù)顯示，2021 年三輪集中供地中，15 個樣本城市共成交地塊 1493 宗，截至 2022 年 12 月 20 日，827 宗地塊已開工，開工率為 55%，而同期城投拿地開工率僅 27%，為主要拖累項。2021 年產(chǎn)業(yè)國企、民企拿地開工率分別達到 75%和 68%。

與此同時，城投拿地后一般有自主開發(fā)、合作開發(fā)、暫緩開發(fā)三種處理方式，從 2021 年以來 15 個樣本城市集中供地成交的涉宅用地開工情況來看，七成以上的城投拿地采用暫緩開發(fā)的方式。

對此，安信證券認為，城投項目暫緩開工主要涉及四種情形，保障房項目、特定慢周轉(zhuǎn)項目、去化預(yù)期不樂觀的項目、出于托底拿地本身暫無開發(fā)計劃的項目。保障房項目風(fēng)險相對較小，后三類項目需關(guān)注地塊對應(yīng)的融資情況，如涉及過多的高息短久期的“前融”債務(wù)則可能一定程度上削弱區(qū)域的債務(wù)結(jié)構(gòu)。

三線以下城投還債難度大于一、二線

就目前暴雷的城投來看，三、四線城投化債難度要遠遠大于一、二線城市。

薛建雄的解釋是，一、二線城市地價高，屬于高投入高產(chǎn)出，而三、四線城投需要節(jié)約過日子，但是地方為了政績沒錢投資就利用城投公司發(fā)債，久而久之積累了大量隱形債務(wù)，債務(wù)規(guī)模越大，利息越高。

從目前暴雷的城投來看，大多為貴州遵義、山東濰坊、蘭州等三四線城投。此外，從公開數(shù)據(jù)來看，2022年三季度159家城投公司主體的債券出現(xiàn)異常交易，二季度較年初有所增長，其中，93家城投公司多日出現(xiàn)交易價格異動，占比58.49%。這其中，就包括濰坊渤海水產(chǎn)綜合開發(fā)有限公司、濰坊濱海投資發(fā)展有限公司、廣西柳州市東城投資開發(fā)集團有限公司、赤水市城市建設(shè)投資經(jīng)營有限公司、畢節(jié)市天河城建開發(fā)投資有限公司和柳州市城市投資建設(shè)發(fā)展有限公司等，該城投同樣多分布于三四線城市。

現(xiàn)實的情況是，已具備成熟的操盤團隊和產(chǎn)品體系的城投，在區(qū)域市場也積累了一定口碑，拿地后多采用自主開發(fā)的方式運作更具有競爭力。例如，2022 年前三季度南京安居、武漢城建、成都興城、深鐵集團、無錫新城集團等城投銷售金額排名已進入所在城市前三。

此外，三、四線城投化債能力也與其房地產(chǎn)發(fā)展現(xiàn)狀密切相關(guān)。張宏偉指出，由于市場下行，三、四線城市房地產(chǎn)萎縮或者縮量比較嚴重，三、四線城市過去一年可能幾乎沒有土地出讓，或者地很少能賣不出去，從而導(dǎo)致三四線城市財政收入壓力會比一二線城市的城投壓力更大。

他認為，城投暴雷還會維持一段時間，可能會到起碼到四月份。因為今年一月份和四月份，是整個行業(yè)存在壓力的高峰期，一月份肯定還會有繼續(xù)暴雷，四月份是另外一個高點，因為二、三月份銷售也不一定會好轉(zhuǎn)，所以說包括城投及還沒有暴雷的民營企業(yè)，甚至個別的國企、地方國企，或會呈現(xiàn)一部分債務(wù)壓力和相對應(yīng)違約的表現(xiàn)。

債臺高筑 誰來兜底？

“隱債”高增，市場低迷進一步拖累城投，影響其相關(guān)業(yè)務(wù)收入、現(xiàn)金流和再融資能力等。根據(jù)wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年6月底，各地投融資平臺總負債已經(jīng)超過了65萬億元，比去年底增加了16%左右。此外，江蘇、湖北、山東成為涉房城投平臺數(shù)量的前三位的城市。如何化解城投債，是否有人為其兜底？

近日，財政部公開了隱性債務(wù)風(fēng)險防范化解規(guī)則：堅持中央不救助原則，做到“誰家的孩子誰抱”，建立市場化、法治化的債務(wù)違約處置機制，避免道德風(fēng)險，促進地方理性舉債。這意味著化債還需要自身努力。真正打破政府兜底幻覺，對失去清償能力的要依法實施破產(chǎn)重整或清算。

事實上，城投的債務(wù)也直接影響到了地方政府。所謂隱性債務(wù)，指地方政府在法定政府債務(wù)限額之外直接或者承諾以財政資金償還以及違法提供擔(dān)保等方式舉借的債務(wù)。而舉債主體往往是地方政府融資平臺公司——城投。

此前有傳聞稱，今后將對于城市進行分類，第三類城市可能會完全停止供地，業(yè)內(nèi)人士稱，這一消息或?qū)Τ峭秱耐顿Y者帶來較大沖擊。事實上，早在2017年1月國土部就明確將進一步促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，其中重要一條細則，就是研究對去庫存壓力大的三四線城市減少以至?xí)和Ｗ≌玫毓?yīng)。

“不賣地算是減輕城投托底土地市場的一些壓力。過去十幾年，有些城市確實暫停供地兩三年，后面供求關(guān)系好轉(zhuǎn)，整個市場也恢復(fù)健康。當(dāng)然即便暫停供地肯定還是暫時的，只是針對高庫存及供求關(guān)系的改變，適時地做一些調(diào)整。”某位業(yè)內(nèi)資深人士對焦點財經(jīng)表示。

事實證明，靠一味的賣地——刺激房產(chǎn)——增加收入——擴大投資的外延式經(jīng)濟發(fā)展模式，已無法適應(yīng)目前經(jīng)濟的發(fā)展。這意味著想房地產(chǎn)市場良性發(fā)展，不僅僅在政策上對房地產(chǎn)開發(fā)進行調(diào)控，更重要的是解決地方政府財政收入依賴土地度。這就自然延展出了去年中央經(jīng)濟工作會議強調(diào)，推動房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過渡。

此外，針對城投困境，國金證券則指出，政策要加大對融資平臺和地方國企等債務(wù)風(fēng)險摸底排查，并引導(dǎo)金融機構(gòu)理性行為，加快化解信用違約等帶來的風(fēng)險外溢，并推出信貸等政策結(jié)構(gòu)性支持，助力地區(qū)信用環(huán)境修復(fù)。

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