中信證券明明解讀11月通脹數(shù)據(jù)：高基數(shù)和豬價(jià)回調(diào)下的通脹回踩-焦點(diǎn)要聞

【資料圖】

文丨明明債券研究團(tuán)隊(duì)

核心觀點(diǎn)

11月CPI同比漲幅收窄而環(huán)比轉(zhuǎn)降，PPI同比延續(xù)走負(fù)而環(huán)比微增，PPI-CPI同比增速剪刀差倒掛程度邊際收窄。豬價(jià)轉(zhuǎn)降和基數(shù)效應(yīng)是本輪CPI同比讀數(shù)大幅回落的主要原因。后續(xù)需要關(guān)注消費(fèi)服務(wù)需求回暖對(duì)物價(jià)的階段性影響，疊加豬周期仍處于上行階段，明年年初CPI通脹壓力或有所抬升。

高基數(shù)效應(yīng)疊加豬價(jià)環(huán)比回調(diào)，CPI同比讀數(shù)回落。11月CPI同比上漲1.6%，漲幅較10月縮小0.5pct，環(huán)比由10月的上漲0.1%轉(zhuǎn)為下降0.2%。11月CPI同比讀數(shù)出現(xiàn)大幅回落，主要是受去年同期高基數(shù)的影響——11月CPI同比翹尾因素由10月的0.1%轉(zhuǎn)為-0.3%，而新漲價(jià)因素為1.9%，較10月下滑0.1pct。環(huán)比角度看，食品項(xiàng)環(huán)比由10月的上漲0.1%轉(zhuǎn)為下降0.8%；非食品項(xiàng)環(huán)比延續(xù)持平。具體來(lái)看，11月半數(shù)分項(xiàng)價(jià)格有所回落，八分法下僅衣著和交通通信分項(xiàng)環(huán)比上漲，價(jià)格環(huán)比下降的分項(xiàng)數(shù)量比10月明顯增長(zhǎng)。此外，扣除食品和能源的核心CPI同比上漲0.6%，漲幅與上月持平；服務(wù)CPI同比上漲0.5%，較上月擴(kuò)大0.1pct。

豬價(jià)轉(zhuǎn)跌疊加鮮菜價(jià)格延續(xù)回落，食品項(xiàng)CPI環(huán)比由漲轉(zhuǎn)降，同比漲幅縮小。11月食品項(xiàng)同比上漲3.7%，漲幅較9月縮窄3.3pcts；環(huán)比由10月的上漲0.1%轉(zhuǎn)為下降0.8%。具體來(lái)看，中央儲(chǔ)備豬肉投放工作穩(wěn)步推進(jìn)，四季度以來(lái)發(fā)改委陸續(xù)投放三批中央豬肉儲(chǔ)備，生豬市場(chǎng)供給趨穩(wěn)，豬肉價(jià)格同比上漲34.4%，漲幅縮小17.4pcts，環(huán)比由10月的上漲9.4%轉(zhuǎn)為下降0.7%。受秋季氣候條件較好影響，鮮菜供應(yīng)充足，11月鮮菜價(jià)格同比下降21.2%，降幅擴(kuò)大13.1pcts，環(huán)比下降8.3%，降幅擴(kuò)大3.8pcts。總體而言，豬價(jià)有所回落、鮮菜價(jià)格延續(xù)下行，疊加去年同期基數(shù)較高，食品項(xiàng)CPI環(huán)比由漲轉(zhuǎn)降、同比漲幅收窄。往后看，預(yù)計(jì)本輪豬周期仍然處于上行階段，盡管供給端企穩(wěn)后豬價(jià)階段性回落，但在雙節(jié)期間消費(fèi)需求增加等季節(jié)性因素推動(dòng)下預(yù)計(jì)豬價(jià)將主導(dǎo)食品項(xiàng)CPI同比回升。

油價(jià)變動(dòng)、疫情影響出行需求，非食品項(xiàng)CPI環(huán)比持平，同比上行。11月非食品項(xiàng)CPI同比上漲1.1%，漲幅與10月持平，影響CPI同比上升約0.88 pcts；環(huán)比延續(xù)走平。11月國(guó)際原油價(jià)格先降后升，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)汽油和柴油價(jià)格環(huán)比分別回升2.1%和2.3%，下半年來(lái)首度環(huán)比轉(zhuǎn)正。另一方面，11月受國(guó)內(nèi)多地散點(diǎn)疫情擾動(dòng)，旅游出行需求修復(fù)延續(xù)受阻，飛機(jī)票和賓館住宿價(jià)格分別環(huán)比下降7.5%和2.9%。此外，隨著冬裝新款服裝上市，服裝價(jià)格環(huán)比上漲0.4%。總體而言，國(guó)際能源價(jià)格波動(dòng)和散點(diǎn)疫情擾動(dòng)仍是非食品項(xiàng)CPI環(huán)比持續(xù)低增的原因。隨著防疫政策優(yōu)化措施的落地，疊加雙節(jié)來(lái)臨，預(yù)計(jì)消費(fèi)服務(wù)需求修復(fù)斜率將有所抬升，屆時(shí)非食品CPI或?qū)⒚媾R較大的漲價(jià)壓力。

局部行業(yè)需求回暖下PPI環(huán)比延續(xù)微漲，高基數(shù)下同比繼續(xù)走負(fù)。11月PPI同比下降1.3%，降幅與上月持平；環(huán)比微漲0.1%，較上月回落0.1pct。生產(chǎn)資料環(huán)比由上月上漲0.1%轉(zhuǎn)為持平。原材料工業(yè)環(huán)比延續(xù)走負(fù)，采掘工業(yè)環(huán)比延續(xù)上行，加工工業(yè)環(huán)比持平。具體而言，相比10月，11月上游采掘工業(yè)中油氣開(kāi)采環(huán)比漲幅大幅走高并轉(zhuǎn)正，非金屬采選環(huán)比略有上行，其余行業(yè)漲幅明顯收窄，其中黑金采選環(huán)比大幅下行轉(zhuǎn)負(fù)；中游原材料行業(yè)中石油煤炭、造紙、有色冶煉環(huán)比上行轉(zhuǎn)正，化學(xué)原料制品環(huán)比轉(zhuǎn)負(fù)；下游加工工業(yè)中僅有紡織、印刷媒介、水產(chǎn)供環(huán)比為負(fù)，茶酒飲料、汽車制造、電熱產(chǎn)供環(huán)比轉(zhuǎn)漲。總體而言，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策工具落地生效的背景下，11月煤炭、石油、有色金屬等大宗商品行業(yè)價(jià)格上漲，推動(dòng)PPI環(huán)比邊際上行，但受高基數(shù)效應(yīng)影響，PPI同比未見(jiàn)回升。往后看，地緣政治危機(jī)影響下國(guó)際能源等大宗商品價(jià)格不穩(wěn)，PPI環(huán)比存在上行壓力；基數(shù)效應(yīng)下，預(yù)計(jì)PPI同比保持負(fù)增，或?qū)⒃诿髂暌患径惹昂笥|底。

剪刀差倒掛幅度邊際收窄，豬價(jià)回落、疫情發(fā)展以及基數(shù)效應(yīng)是本輪通脹的主線。11月CPI同比漲幅大幅回落，PPI同比延續(xù)走負(fù)，PPI-CPI剪刀差倒掛邊際收窄。PPI方面，在去年高基數(shù)的影響下，當(dāng)月同比延續(xù)錄得負(fù)值，而煤炭、石油、有色金屬等行業(yè)漲價(jià)影響下環(huán)比延續(xù)微增。往后看，盡管我國(guó)煤炭保供力度較大，但冬季用煤需求較高，疊加海外大宗商品價(jià)格邊際回升、防疫政策優(yōu)化后下游需求回暖，PPI環(huán)比或延續(xù)抬升；基數(shù)效應(yīng)下PPI同比或延續(xù)走低，商品房銷售面積同比領(lǐng)先PPI同比約9個(gè)月，前者于2022年5月觸底，對(duì)應(yīng)PPI同比或?qū)⒂?023年2月觸底。CPI方面，盡管中央投儲(chǔ)工作推進(jìn)下豬肉階段性回落，但本輪豬周期仍處上行階段，而隨著春節(jié)時(shí)點(diǎn)臨近，預(yù)計(jì)后續(xù)豬價(jià)將主導(dǎo)食品項(xiàng)漲價(jià)；隨著防疫政策優(yōu)化措施落地，預(yù)計(jì)消費(fèi)需求回升會(huì)帶動(dòng)非食品項(xiàng)通脹抬升。需求修復(fù)疊加豬價(jià)上行，預(yù)計(jì)元旦、春節(jié)前后CPI同比上行壓力將明顯增加。

債市策略：11月CPI同比大幅走低，PPI同比降幅延續(xù)不變背后是豬價(jià)環(huán)比轉(zhuǎn)降、基數(shù)效應(yīng)以及疫情沖擊的影響。往后看，預(yù)計(jì)本輪豬周期下豬價(jià)將延續(xù)主導(dǎo)食品項(xiàng)CPI上行，也需要關(guān)注疫后需求修復(fù)對(duì)服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域的價(jià)格推動(dòng)影響；國(guó)際能源價(jià)格走勢(shì)不確定性仍然較高，但內(nèi)需的逐步修復(fù)以及基數(shù)效應(yīng)逐步顯現(xiàn)，PPI同比或進(jìn)入下行尾聲。對(duì)債市而言，當(dāng)前通脹水平較低，并非債市交易核心邏輯，貨幣政策短期料將維持穩(wěn)健，但年底資金面波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、央行MLF續(xù)作情況值得關(guān)注。短期來(lái)看，預(yù)計(jì)長(zhǎng)債利率將在2.9%附近高位震蕩。

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