招商宏觀評析5月央行金融報表：降息后的回撤|世界微資訊

文|招商宏觀張靜靜團隊

(相關資料圖)

核心觀點

根據五月央行金融報表更新數據，國內流動性呈現以下特征：

1.基礎貨幣增速與超儲率加速回落，預示資金面趨緊。五月，反映狹義流動性的指標——基礎貨幣增速與超儲率均出現明顯回落。數量上，當月基礎貨幣環比減少約7500億元，降幅超過上年同期。其中，其它存款性公司存款環比減少約6200億，由于一般性存款增加導致法定存款準備金增加620億，說明超額準備金出現較大幅度降幅。模型測得，5月超儲率降至1.03%，較上月下降26BP，央行主動回籠流動性是主因。

2.央行流動性調控“收短放長”特征明顯，五月凈回籠約6200億。五月，“對其他存款性公司債權”環比減少6190億元，資金凈回籠力度僅次于四月（8700余億），遠超上年同期。觀察主要貨幣政策工具，央行主動回籠短期流動性意圖明顯，這與前期市場資金過度寬松，銀行間質押式回購成交量屢次突破8萬億/天的警戒線水平有關。

展望：綜合降息與流動性調控等操作來看，央行當前的貨幣政策呈現“價松量縮”特征：價格方面，央行通過降息來收窄政策利率與市場利率間的利差缺口，操作思路參照上年8月，體現出被動式降息的特征；數量方面，基于中央財經委關于“防止脫實向虛”的要求，央行自四月起大量回籠過剩流動性，資金面開始走緊。據此推測，流動性超級寬松的階段可能已經過去。

3.外匯占款未因匯率波動而異常變動。五月，央行“外匯占款”環比減少72.8億，降幅較上年同期收窄17億，符合季節性特征。4月中旬以來，人民幣匯率出現新一輪貶值，截至5月末貶值幅度達4%（上年同期7%）。但銀行當期凈結匯并未像上年同期一樣大幅減少，5月錄得140.9億元（上年同期20.7億），說明人民幣貶值的一致預期尚未形成。

展望：五月國內經濟已呈現企穩向好態勢，六月降息后國內十債收益率也迅速反彈，預示之前壓制人民幣匯率的中美經濟差與利率差正在改善。美元方面，受歐元走強影響，美元指數自六月初以來開始回調，人民幣貶值壓力得以釋放。6月召開的陸家嘴金融論壇上，外匯局局長潘功勝表示“外匯市場監管者面對市場的變化時，也更加從容、更加淡定、更加成熟”，“外匯市場宏觀審慎政策工具也更加豐富”。據此推測，六月央行外匯占款不會出現明顯變化，環比減少約50億左右。

4.財政收入走弱疊加地方債發行放緩，政府存款回籠流動性力度減弱。五月，政府存款環比增加1032億元，明顯少于歷史同期均值（約3500億），對保持資金面寬松起到正面影響。構成上，因4月經濟邊際走弱，一般公共財政收入偏弱 ，財政支出因民生支出而體現一定剛性，軋差后財政收支逆差1882億（三年平均1845億）。因收入端承壓疊加專項債發行節奏放緩，全國政府性基金預算收支逆差2359億元（三年平均1525億），兩本賬合計逆差4241億元（三年平均3370億）。5月，地方專項債發行放緩，1~5月完成全年發行進度49%（前四個月完成發行進度41%），較上年同期（54%）明顯滯后。

展望：5月，地方債發行進度放緩，對基礎貨幣起到客觀支撐。進入6月，在政策引導（四月財政部新聞發布會要求“加快地方政府專項債發行和使用”）與第二批地方債額度下達完畢的影響下，新增地方專項債發行呈加速跡象。6月計劃新增地方專項債3700余億，凈融資2418億，累計完成發行進度59%。往后看，三季度地方債發行有望再度放量，政策性金融工具也有增加額度的可能。如是，財政因素對流動性的回籠作用將趨于明顯。

5.中小行新增信貸2023年來首次同比少增。2023年前五個月，人民幣貸款新增12.6萬億，同比多增1.8萬億。不過，5月信貸出現同比少增的情況，信貸投放節奏明顯放緩。從信貸收支表區分不同類型銀行5月的數據表現來看，四大行與中小銀行出現了分化的走勢：四大行依然維持新增信貸與去年相近水平的態勢；中小行則在2023年來首次出現同比少增的情況，且少增幅度接近4000億元。按照一般的理解，中小銀行新增貸款乏力往往代表著實體經濟真實的融資需求仍有待提升。

6.國開行支持信用擴張動能有所減弱。國開行等三家大行新增貸款占比變化波動較大，其直接原因或因為國開行新增信貸量受政策影響較大。從4、5月的數據來看，國開行等三家大行新增信貸量連續兩個月處于近近幾年最低水平，這或代表著國開行支撐信貸擴張的進度有所放緩。后續如果政策高層在年內推出政策性金融性開發工具等，預計政策性銀行信貸投放強度將會有所回升。

結論與展望：

我們在上期報告《不易打破的“箱體魔咒”》中提示“隨著流動性格局從‘寬貨幣 +寬信用’向‘穩貨幣+穩信用’轉變，債市將進入整固拉鋸階段，跌破“箱底”的概率尚不明顯”，并在《等待的價值》一文中提示“如果六月降息落空，反而有利于債市運行”，從而暗示降息對市場走勢的“不確定性”。事實證明，自6月13日降息以來，市場快速回調，十債收益率一度突破2.7%。降息不等于下行通道的打開，讀懂真實的政策意圖至關重要。盡管債市出現回調，但市場普遍預期認為：在經濟復蘇乏力的背景下，債市風險不大。從下半年整體視角來看，我們認同這一觀點，但短期市場可能仍將面臨流動性的考驗：

1）央行自4月以來大量回籠短期流動性，表明貨幣政策轉向“價松量緊”的調控思路，數量上，貨幣政策趨向收緊而非寬松；2）6月地方專項債發行提速，反映出財政部“加快地方政府專項債發行和使用”的要求正在落地，未來財政因素對流動性的影響將邊際走強；3）國常會（6月16日）提出“具備條件的政策措施要及時出臺、抓緊實施”，推測政策性金融工具等準財政工具與結構性政策工具的投放力度可能加強。短期內，流動性存在向“緊貨幣+寬信用”演變的可能。

盡管流動性可能成為影響市場走勢的重要因素，但由于超儲率已經降至歷史低位，持續大幅收緊的空間受限。因此，建議保持謹慎樂觀的態度，以靜制動。

22 正文

一、基礎貨幣創造：央行持續回籠流動性，地方債發行放緩助力資金面寬松

《貨幣當局資產負債表》顯示：五月末，央行總資產40.6萬億，環比減少約6200億，降幅超出上年同期約2千億。

在我們的框架中，衡量貨幣政策松緊度的指標體系有兩類：一是以政策利率為核心的價格型指標（包括：7天逆回購、MLF等）；二是以基礎貨幣為核心的數量型指標（包括：基礎貨幣增速、超儲率等）。近年來，在央行主導下，價格型指標的影響力逐漸超過數量型指標，但數量型指標憑借高頻優勢，仍是觀察貨幣政策邊際動向的關鍵。

基礎貨幣增速加速回落。五月，基礎貨幣增速5.9%（前值7.3%），下降明顯，較上年同期仍高出約4個百分點。今年前5個月，基礎貨幣增速整體呈回落態勢，反映狹義流動性投放邊際收斂。期間，三月出現短暫回升，結合當月實體負債增速放緩，債市迎來一輪牛市。進入四月以來，基礎貨幣增速重回下降通道，五月降速加快。但鑒于實體負債增速同時出現較大幅度回落，因此基礎貨幣邊際轉緊對利率壓力不大。當月，1年期國債收益率下降15BP，1Y與10Y國債收益率利差走闊。

數量方面，五月基礎貨幣環比減少約7500億元，降幅超過上年同期。其中，貨幣發行環比減少約1100億，非金融機構存款（即：支付機構備付金）環比減少146億，基本符合季節性特征；其它存款性公司存款環比減少約6200億，明顯超過歷史同期。五月，金融機構各項存款環比增加1.5萬億，其中一般性存款增加1.2萬億。根據測算，一般性存款增加導致法定存款準備金增加620億。由于“其它存款性公司存款=法定存款準備金+超額存款準備金”，當月法定存款準備金與其它存款性公司存款走勢背離，表明超額準備金顯著縮減。

超儲率明顯回落，反映資金面轉緊。根據五因素模型測得，五月超儲率降至1.03%，較上月下降26BP，明顯低于上年同期。超儲率的快速回落連同基礎貨幣增速下行，一同指向狹義流動性供給收緊。超儲率的下降反映在資金價格上，當月DR007一度上行約30BP。下面，本文結合五因素模型，觀察外匯占款、央行投放、政府存款，以及貨幣發行等主要科目對超額準備金的影響。

外匯占款：凈回籠約73億。五月，央行“外匯占款”環比減少72.8億，降幅較上年同期收窄17億，符合季節性特征。我們在上期報告中提示，一季度央行外匯占款的異常增長，主要反映外匯準備金繳存幣種變化產生的階段性影響。數據顯示，4~5月，外匯占款已回歸歷史同期水平，推測商業銀行置換外匯準備金幣種的操作已經結束，通過外匯占款投放基礎貨幣的趨勢并未持續。

2022年4月下旬~5月中旬，美元兌人民幣即期匯率快速走貶，貶值幅度最高達7%。在此背景下，銀行凈結匯銳減至20.7億的歷史低位。本輪貶值始于4月中旬，截至5月末貶值幅度約4%。但銀行凈結匯并未像去年5月一樣大幅減少，5月錄得140.9億元。雖低于之前歷史同期水平，但相比同是匯率異常波動的上年同期，形勢已明顯改善，反映人民幣走貶并不存在一致預期。這從刻畫實體部門結匯意愿的另一項指標——結匯率變動上（今年5月結匯率72%，高出歷史同期均值2 pct），也能得到同一結論。

展望：本輪人民幣貶值歷時雖超上年同期，但貶值幅度略有不及。究其原因，由于此輪美元最大升值幅度3%，較上年同期減少4 pct，推測此輪人民幣貶值主要由內因導致。進入四月以來，國內經濟邊際走弱，美國經濟表現出一定韌性，中美經濟增速差不及預期，且中美10年國債收益率利率差的“倒掛”現象也有所擴大。這些因素對人民幣匯率產生了階段性壓力。

往前看，五月國內經濟已呈現企穩向好態勢，六月降息后國內十債收益率也迅速反彈，預示之前壓制人民幣匯率的中美經濟差與利率差正在改善。美元方面，受歐元走強影響，美元指數自六月初以來開始回調，人民幣貶值壓力因此得以釋放。6月召開的陸家嘴金融論壇上，外匯局潘功勝局長表示“外匯市場監管者面對市場的變化時，也更加從容、更加淡定、更加成熟”，“外匯市場宏觀審慎政策工具也更加豐富”。推測，六月央行外匯占款不會出現明顯變化，環比減少約50億左右。

央行投放：凈回籠約6200億。五月，央行投放（即：對其他存款性公司債權）環比減少6190億元，資金凈回籠力度僅次于四月（8700余億），遠超上年同期。五月央行投放余額的大幅減少，表明央行主動回籠流動性意圖明顯，這與前期市場資金過度寬松，銀行間質押式回購成交量屢次突破8萬億/天的警戒線水平有關。

從主要政策工具來看，五月逆回購凈回籠6400億，MLF凈投放250億元，SLF各期限合計凈投放3億，PSL凈回籠200億，國庫現金定存凈投放0億。上述貨幣政策工具合計凈回籠6347億，超出“央行投放”余額的減少規模，表明結構性工具、再貸款/再貼現等其它貨幣政策工具發揮凈投放作用。從各項工具的投放操作中可以看出，綜合考慮流動性與信貸平穩投放等多重目標，央行當前執行“收短放長”的結構性策略：在持續大量凈回籠短期資金，防止空轉套利的同時，維護中長期資金，以及重點領域與薄弱環節的資金凈投放，實現對銀行信貸投放的支持。

展望：五月中央財經委會議重申“防止脫實向虛”的原則，央行于4~5月主動回籠過剩流動性。進入六月，央行延續五月以來的20億/天逆回購“地量”投放。隨著資金面的持續收緊，市場利率開始走高，DR007與7天逆回購間的利率缺口一度放大30BP，市場利率升至政策利率上方運行，表明降息與流動性回籠起到一定成效。下旬以來，為避免跨半年資金緊張，央行于6月20日增加逆回購投放力度，連續兩天累計凈投放3230億元，提前對沖月底（27、28日）將出現的3270億流動性到期回籠，并且未投放14天期逆回購，反映央行流動性調控穩中偏緊。

綜合降息與流動性調控來看，央行當前的貨幣政策呈現“價松量縮”的特征：價格方面，央行通過降息來收窄政策利率與市場利率間的利差缺口，操作思路參照上年8月，體現出被動式降息特征；數量方面，基于中央財經委關于“防止脫實向虛”的要求，央行自四月起回籠過剩流動性。據此推測，流動性超級寬松的階段可能已經過去，六月央行或將通過政策工具凈回籠資金300億左右。

政府存款：凈回籠1032億。五月，政府存款環比增加1032億元，明顯少于歷史同期（約3500億），對狹義流動性起到正面影響。

構成方面，5月一般公共預算財政收支逆差1882億，全國政府性基金預算收支逆差2359億元，兩本賬合計逆差4241億元，較上年同期減少54%。財政收支方面，受二季度經濟轉弱影響，5月一般公共財政收入偏弱 （增速32.7%，低于前值70%），收入進度明顯放緩，四大稅種中僅增值稅保持回升態勢；公共財政支出擴張力度有所收斂（增速1.5%，低于前值6.7%），總體呈中性偏弱態勢。收支相抵，5月一般公共預算財政逆差少于上年同期。政府性基金預算收支因收入端承壓，疊加專項債發行節奏放緩，支出增速明顯回落，收支逆差亦少于上年同期。政府債方面，5月政府債凈融資額4721億，其中，國債凈融資-984億，地方債凈融資5705億。5月新增地方專項債近3000億，1~5月完成全年發行進度49%（前四個月完成發行進度41%），較上年同期（54%）明顯滯后。

展望：5月，地方債發行進度放緩，對基礎貨幣起到客觀支撐。進入6月，在政策引導（四月財政部新聞發布會要求“加快地方政府專項債發行和使用”）與第二批地方債額度下達完畢的影響下，新增地方專項債發行呈加速跡象。當月計劃新增地方專項債3700余億，凈融資2418億，上半年完成發行進度59%。往后看，三季度地方債發行有望再度放量，政策性金融工具也有額度增加的可能。如是，財政因素對流動性的回籠作用將表現明顯。

貨幣發行：凈回籠1130億。五月，基礎貨幣中的“貨幣發行”環比減少1130余億，其中現金（M0）回籠1148億，符合季節性特征；庫存現金增加15.8億元。相比M0，M1呈現超季節性變化。5月，M1環比增加5500億，明顯少于過去三年同期平均（約1萬億），其中單位活期存款增幅減少是主因。M1-M2增速剪刀差邊際反彈，但仍處于歷史低位，表明資金活性仍然不足，貨幣乘數升至8.2（前值8）。

二、廣義貨幣派生：中小銀行新增信貸首次少增、國開行支持信用擴張動能有所減弱

根據對比可以發現，金融機構信貸收支表中各項貸款項的每月環比增加值與金融機構貸款統計中新增人民幣貸款當月值幾乎相等。這使得信貸收支表中每月貸款的環比變化可以被用來拆解分析當年新增貸款的結構組成。因此，除了從總量層面分析信貸數據外，每個月的金融機構信貸收支表可以為市場研究者提供另一個角度去理解信貸數據。 我們選取了金融機構信貸收支表作為分析主體，試圖尋找近期信貸數據中的一些結構性特點。

中小行新增信貸2023年來首次同比少增

2023年前五個月，人民幣貸款新增12.6萬億，同比多增1.8萬億。不過，5月信貸出現同比少增的情況，開年信貸投放節奏前置的效應開始顯現。從構成來看，今年以來信貸數據一直呈現“冰火兩重天”的狀態，即企業部門信貸同比多增明顯，而居民部門信貸則仍處于低位。

除了從信貸需求端拆分數據外，還可以通過供給端分析新增信貸情況。將銀行按四大行、國開行等三家大行（國開行，交行，郵儲）、全國中小型銀行區分，可以看到今年前五個月的新增信貸主要有四大行與全國中小型銀行提供，這與2022年有比較大的不同。

不過，從5月的數據來看，二者新增信貸的情況也出現了分化的走勢：四大行依然維持新增信貸與去年相近水平的態勢；中小行則在2023年來首次出現同比少增的情況，且少增幅度接近4000億元。按照一般的理解，中小銀行新增貸款乏力往往代表著實體經濟真實的融資需求仍有待提升。對于中小銀行來說，房地產及政府平臺等投向是其新增貸款的重要來源。自2021一季度后，中小銀行開始出現新增信貸持續少增的情況。我們理解這是地產及地方平臺融資被監管限制后的體現。鑒于目前地產的修復情況，我們認為2023年以來中小銀行新增信貸的持續性存疑，后續其信貸增量或將延續放緩的趨勢。

國開行支持信用擴張動能有所減弱

國開行等三家大行新增貸款占比變化波動較大，其直接原因或因為國開行新增信貸量受政策影響較大。在政策鼓勵信用擴張的2019年，2020年初以及2022年三季度，都可以觀察到國開行等三家大行新增貸款占比快速走高的情況。我們認為這代表了在政策初期，往往國開行會因為給基建等政策鼓勵的方向加速放貸成為信貸快速放量的主要抓手。 往前回顧，其實2016年也出現了國開行等三家大行新增貸款占比快速走高的情況，而當年國開行發放新增棚改貸款超過8200億元，為歷年最高水平，所以其本質也是政策推動了信貸放量。

從4、5月的數據來看，國開行等三家大行新增信貸量連續兩個月處于近近幾年最低水平，這或代表著國開行支撐信貸擴張的進度有所放緩。如果政策高層在年內推出政策性金融性開發工具等支持基建，預計該數據將會有所回升。

三、結論與展望

我們在上期報告《不易打破的“箱體魔咒”》中提示“隨著流動性格局從‘寬貨幣+寬信用’向‘穩貨幣+穩信用’轉變，債市將進入整固拉鋸階段，跌破“箱底”的概率尚不明顯”，并在《等待的價值》一文中暗示“如果六月降息落空，反而有利于債市運行”。事實證明，自央行6月13日降息以來，市場快速回調，十債收益率一度突破2.7%，降息并不等于下行通道的打開，讀懂貨幣政策至關重要。盡管出現顯著回調，但市場普遍預期認為：在經濟復蘇乏力的背景下，債市風險不大。從下半年整體視角來看，我們認同這一觀點，但短期債市可能將面臨流動性的考驗：

1）央行自4月以來大量回籠短期流動性，表明貨幣政策轉向“價松量緊”的調控思路，從量上來看，貨幣政策在收緊而非寬松；2）6月地方專項債發行提速，反映出財政部“加快地方政府專項債發行和使用”的要求正在落地，未來財政因素對流動性的影響將邊際走強；3）國常會（6月16日）提出“具備條件的政策措施要及時出臺、抓緊實施”，推測政策性金融工具等準財政工具與結構性政策工具的投放力度可能加強，流動性環境短期可能向“緊貨幣+寬信用”演變。因此，建議保持謹慎樂觀的態度，以靜制動。

風險提示：

地緣政治風險、全球衰退及主要經濟體貨幣政策超預期。

以上內容來自于2023年6月26日的《降息后的回撤——5月央行金融報表評析》報告，報告作者張靜靜、馬瑞超，聯系人陳宇

本文源自券商研報精選

關鍵詞：