投資人親述：S基金從零和博弈到多贏 市場仍缺有耐心的錢|年終觀察

《科創板日報》12月25日訊（記者 陳美） 2022年，S基金開始走進PE/VC視線。2022年，市場對S基金也有了更多具象化的認識。有研究機構推算，今年上半年的S交易總規模達到2021全年的三分之二，而2021年這一數字是600億人民幣。

作為一家西部早期基金的執行總裁，Wink所在的機構——鼎興量子剛剛完成了一筆S基金的份額交易。

對這筆交易，Wink認為，從起初的概念普及、類型劃分到現在的年交易量，S基金已在國內實現了“了不起”的跨越。

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尾盤接續基金，這家GP將Carry再投入

在冬日的一個午后， Wink精神抖擻地向《科創板日報》記者講述了這場S基金交易的始末。

“最近聽說我們做了S基金的同行都會問一句，你們是份額變更，還是資產包轉讓？” 一開場， Wink就這樣介紹。

在Wink看來，不管是什么交易，方法都是靈活的，關鍵是能讓新老LP滿意。“鼎興量子這次做的實際上是尾盤接續基金，既包含份額的轉讓，又包含項目股權的變更，是S交易中比較復雜的一種。”說話間，Wink有一種做成了一件很有挑戰性事情的滿足感。

這場交易之所以發生，源于一支頭部國家級引導基金對鼎興量子盡調時，發現過往幾期基金業績還不錯，而其中有一只基金即將在2022年到期。

“該只基金設立時，資管新規還未出臺，因而存在三類股東問題。作為GP的我們，既要決定基金延期的問題，又要化解掉企業上市穿透的麻煩。正好這一國家級引導基金的管理人在2022年設立了首支S母基金。所以，就對我們這個資產產生了興趣。”

當然，雙方交易的核心還是項目和價格。“在談判階段，11個項目中3個已發生轉讓退出。所以價格鎖定在剩余8個項目估值之下。”據Wink回憶，當時跟新LP交流后，基本定在整體估值打7折的基礎上。與此同時，作為GP的鼎興量子，被新LP要求共同組建新的S基金。”

交易中，新LP之所以考慮GP將carry再投入，一是以便將來能夠在S基金退出時和接續LP保持更高度的利益一致；二是這部分再投入比直接一次分配又能再增值4倍。

“就整體資產而言，投后估值已有較大的增值，7折交易之下，這部分Carry的數目也不小。只是一旦組建新基金，GP獲得Carry的時間，還要再延遲2-3年。”

但時間是個神奇的東西，復投之后未來收益是否會變薄？當記者追問量子鼎興為什么決定將Carry再投入時？Wink稱，這主要源于在遠期GP可將20rry的對應金額，放大至100%的投資回報。

那么，放大的100%投資回報究竟有多少？ Wink只是眨了眨眼，面帶笑意。

談判半年，項目估值竟然翻了2-3倍

目標雖然明確，道路卻是曲折的。

據Wink介紹，在談判的過程中（大概半年時間），原基金的8個底層項目有兩個遞交IPO申報材料，有三個獲得了新一輪投資，半年之中這三個項目的估值分別增長了2-3倍，這使得原來交易架構下的交易額折扣成了4.5折，這進一步加大了新LP對于這筆交易的興趣……

但是，為了兼顧新老LP的利益公平，雙方開始了新一輪價格談判。最終的交易讓新老LP和GP，都滿意。

回憶這筆交易，Wink記憶猶新：因為當談判期間資產估值上漲后，使得交易金額所占比例下降，進而雙方有考慮過roll over（滾動）的方式來交易。“但那樣做的話，份額的算法就更考驗交易者的專業程度。”

最終，這筆S基金的交易沒有采用roll over的方式，因為老LP對現金退出的結果基本滿意。

“一方面，在當前市場整體估值偏低的行情之下，這樣的交易非常難得的；另一方面資產未來增值的潛力成了整個交易中最閃亮的部分。”經過翻盤，Wink對記者說了幾個比較讓人心動的數字，“整個資產在兩期基金存續時間內，TVPI總計可達到5.4倍以上，買方對交易定價能夠充分接受。”

但最重要的是，交易雙方有相對平等理性的對話。“而且買方對于行業和GP的深入理解也稱贊，我們和新LP也建立了更深一層的合作。”在這筆交易中，這是作為GP最值得驕傲的事。

“此外，在交易前后信息的披露，資產價格評估和關于老LP的退出，量子鼎興也做到了本分，即最大化公開和公平對待。”量子鼎興執行總裁Wink最后對記者說道。

S基金，一場贏與零的游戲

不過，即便這筆S基金交易異常成功，但對于經過三次S基金交易的Wink來說，“S基金，想說愛你卻不容易。”

在她看來，S基金的交易是兼具多贏與零和之AB兩面的游戲。

“老LP通過S基金套現退出，由不確定性更高的浮盈轉為實際的現金流，GP在此過程中也可提前將組合的業績分紅兌現，這是S交易的A面。”

但同時，一個確定的資產組合在整個底層項目成長周期中，跨越了兩個基金存續期所獲得的預期回報曲線，總體向最高3-4倍MOIC這一區間收縮。因而在討論價格時，如果買方不盡力壓價，則意味著S基金后面的盈利空間將很少，這就成了“零和B面”的游戲。

Wink認為，與VC、PE一級市場熱門賽道投資泡沫飛漲，明星項目引來GP幾十倍回報遐想不同，S基金交易都極度理性。

“幾乎在所有的S交易中，都是買方強勢，因為賣方急于脫手，以至于過往4、5年中，雙方價格爭論的焦點竟然從資產包估值打7折，一路降至基金初始投資總額的1.4倍左右。”

而今年的外部環境和二級市場行情欠佳之下，過去幾年交易的S基金退出表現也受到擠壓。據Wink透露，由于一級市場流動性壓力劇增，賣方變得更為弱勢。“在行情下調之下，所接觸的很多S買方對定價超過初始投資額本金(即超過基金凈值1元)的資產，看都不會看。”

對這種目前市場普遍的做法，Wink保留自身意見。她認為，低價出售的資產只是降低了交易金額和判斷成本，收益卻不一定很高。

“投資收益雖然一方面來自于資產價格足夠低，但最重要的是，還是根據底層資產的價值，去評判未來可能的升值空間、現金回收周期、TVPI等綜合收益評估。”

難點在于S教育是投資人對投資人的交易，資產價值有信息差，且這一點很多時候難以跨越，加之S交易對于買方的底層資產迅速判斷能力要求很高。因此，壓價撿漏成為了快速決斷的不二法門。

不過，撿漏最終能否一定能賺錢呢？

關鍵詞： 零和博弈