【世界獨(dú)家】增速放緩凈利下滑，浦林成山（01809）的未來在哪？

即使榜上“汽車零部件”熱點(diǎn)，仍不改持續(xù)走熊趨勢，近五周加速下跌，浦林成山（01809）到底怎么了？

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智通財(cái)經(jīng)APP了解到，浦林成山是輪胎提供商，2018年10月登錄港交所，曾走了兩年的牛市，2019-2021年4月，股價(jià)漲幅高達(dá)翻了一倍，但之后一路下行，中間有盤整，但近幾周趨勢再度下行，期間累計(jì)跌幅超過30%。表象是這樣，但細(xì)究發(fā)現(xiàn)，該公司自上市以來成交量一直都很低，控制在幾百萬港幣，換手率在0.01-0.05%，機(jī)構(gòu)參與度低，今年5月份以來成交量一直保持幾十萬港幣。

實(shí)際上，今年5月以來汽車零部件熱點(diǎn)反復(fù)發(fā)酵，港股耐世特及敏實(shí)集團(tuán)等為代表的零部件供應(yīng)商股價(jià)都有所反彈，而浦林成山卻沒有資金看上，以成交量看大概率就幾個(gè)大戶在左右手互倒著玩。那么，從成交歷史看，浦林成山為何得不到機(jī)構(gòu)資金看好？近期該公司發(fā)布了今年上半年業(yè)績，不妨從基本面深挖原因。

根據(jù)浦林成山上半年財(cái)報(bào)，期間實(shí)現(xiàn)收入40.91億元，同比增9%，增速大幅度放緩，由過去兩年的雙位數(shù)降至單位數(shù)，同時(shí)股東應(yīng)占溢利1.59億元，同比下滑35.4%，連續(xù)三個(gè)半年度下滑，股東凈利率降至3.88%，ROE降至3.86%。單個(gè)財(cái)報(bào)無法窺探該公司全貌，需結(jié)合其歷史發(fā)展作出判斷。

業(yè)績現(xiàn)“拐點(diǎn)”，增收不增利

浦林成山主要生產(chǎn)輪胎產(chǎn)品，包括全鋼子母線輪胎、半鋼子午線輪胎及斜交輪胎，市場覆蓋中國、美洲、非洲、亞洲（不包括中國）及中東等地區(qū)，2018年上市以來，積極擴(kuò)充產(chǎn)能，生產(chǎn)基地開拓至泰國，而收入也一直保持著穩(wěn)定的增長。然而，2020年以來，業(yè)績出現(xiàn)了顯著性的變化。

2020年-2022年上半年，該公司收入及凈利潤增速分別為12.42%、19.96%及9.03%和26.08%、-54.32%及-35.4%。以半年度看，2021年后業(yè)績變化最為明顯，收入增速持續(xù)放緩，而凈利潤則是持續(xù)下滑，其中去年下半年下滑幅度高達(dá)90.9%。該公司將盈利能力下滑歸咎于原材料價(jià)格及海運(yùn)費(fèi)的上漲。

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，2021年該公司原材料成本確實(shí)增速較高，達(dá)40.45%，但輪胎原材料成本中有50%構(gòu)成是橡膠成本，而根據(jù)東方期貨數(shù)據(jù)，橡膠主連在2021年上漲不足8%，2022年初以來持續(xù)下跌近15%，從同比數(shù)據(jù)看，橡膠成本增速遠(yuǎn)低于原材料整體增速，大概率是其他隱性成本影響。同時(shí)該公司運(yùn)輸成本及倉儲(chǔ)費(fèi)在2021年是下滑的，而2022年以來，中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)平穩(wěn)，泰國出口至歐美的運(yùn)價(jià)則下降趨勢。

在半年報(bào)中，浦林成山未具體披露成本明細(xì)，但因銷售成本持續(xù)攀升，導(dǎo)致毛利率持續(xù)下挫，2022年上半年，該公司毛利率為13.1%，相比于2020年度下降了9.2個(gè)百分點(diǎn)。值得注意的是，該公司各項(xiàng)費(fèi)用水平還算比較穩(wěn)定，銷售費(fèi)用率穩(wěn)定在5.5-6.5%，行政費(fèi)用率穩(wěn)定在2-3%，而研發(fā)費(fèi)用率則穩(wěn)定在2.5-3.5%。

該公司利潤表比較干凈，基本是可持續(xù)經(jīng)營的項(xiàng)目，其他非經(jīng)營項(xiàng)目占比非常小，因此比較清晰看出公司業(yè)績及盈利問題出在哪里。如上文分析，該公司可能存在其他隱性成本，但也不排除該公司為了獲取市場或者某種利益關(guān)系，可能會(huì)主動(dòng)提升橡膠材料及運(yùn)費(fèi)成本，這也會(huì)削弱盈利能力。

過去的業(yè)績并不能代表未來，投資一家公司最重要的是預(yù)期，這包括成長預(yù)期及盈利預(yù)期，浦林成山有沒有預(yù)期還得看產(chǎn)品及行業(yè)狀況。

國內(nèi)市場低迷，競爭壓力大

智通財(cái)經(jīng)APP了解到，汽車輪胎可以分為斜交胎和子午胎，斜交胎主要用于碼頭叉車、沙漠用車及林業(yè)用車等，用途較窄，而子午胎包括全鋼和半鋼，全鋼適用于重型商用車，而半鋼則適用于乘用車及輕型商用車。子午胎是目前輪胎行業(yè)主流，市場份額超過95%，半鋼子午胎市場份額超過70%。

浦林成山主要的產(chǎn)品為子午胎，2022年上半年，其全倉子午胎、半鋼子午胎及斜交胎收入份額分別為63.9%、35%及1.1%，產(chǎn)品構(gòu)成也決定了該公司主要面向商用車市場，當(dāng)然該公司也談到積極開拓乘用車市場，其半鋼產(chǎn)品收入份額也逐年提升，今年上半年相比于2020年度提升了13個(gè)百分點(diǎn)。

從產(chǎn)能規(guī)劃上，也可以看出該公司的業(yè)務(wù)重點(diǎn)，其目前擁有兩大生產(chǎn)基地，一個(gè)位于山東，另一個(gè)位于泰國，通過擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能，目前兩大基地全鋼及半鋼產(chǎn)能分別為740萬條╱年及1120萬條╱年和200萬條╱年和800萬條╱年，半鋼合計(jì)產(chǎn)能占比64.43%，以目前收入貢獻(xiàn)看，該公司還是有一絲看點(diǎn)。

但實(shí)則不然，該公司主要面臨兩大問題：一是核心市場（商用車）持續(xù)收縮；二是半鋼子午胎是市場主流，競爭激烈，該公司競爭力弱且擴(kuò)張的產(chǎn)能恐不能有效消耗。

今年上半年，汽車整體銷量下滑6.6%，其中商用車景氣度持續(xù)低迷，銷量下滑幅度高達(dá)41.2%，分類別看，卡車銷量自去年Q3至今年Q2，平均下滑幅度超過30%，客車也于去年Q4以來維持雙位數(shù)的下滑通道。因新能源車貢獻(xiàn)，乘用車銷量相對(duì)較好，今年Q2新能源車的滲透率已提升至24.2%。

如上文所談到輪胎類型適用范圍，商用車需求低迷下，浦林成山的全鋼子午胎業(yè)績預(yù)計(jì)不會(huì)很樂觀，而這部分卻占了該公司收入大頭，整體業(yè)績預(yù)期也不會(huì)很好。于是，我們把目光投向半鋼產(chǎn)品上，今年上半年表現(xiàn)不錯(cuò)，泰國產(chǎn)能也得到釋放，而新能源車的機(jī)遇下，是否意味著這將成為最大的業(yè)績亮點(diǎn)。

答案顯然是不確定的，因?yàn)椴⒉皇悄銚碛辛水a(chǎn)能就可以順利銷售并占有市場份額，整個(gè)汽車銷量仍未超過2018年水平，因此即便行業(yè)結(jié)構(gòu)上存在機(jī)遇，但仍是在存量競爭框架下，拼的是市場話語權(quán)。

據(jù)了解，輪胎銷售市場主要有配套市場及替換市場，配套市場直接和制造商合作，原裝輪胎，但這部絕大份市場份額基本被外資企業(yè)所控制。本土企業(yè)按收入算，第一梯隊(duì)包括玲瓏輪胎及賽輪輪胎，但在整體排名上并不占優(yōu)勢。像浦林成山這樣級(jí)別的在配套市場占比非常低，因此可以看到該公司輪胎基本通過渠道商售賣。

以國內(nèi)輪胎同行競爭而言，玲瓏輪胎前瞻性布局新能源市場，已經(jīng)走在了前面，據(jù)了解，該公司是比亞迪第一大輪胎供應(yīng)商，新能源車整體市占率達(dá)20%，同時(shí)于2020/2021及2022年上半年，在新能源汽車配套市場份額均位于榜首。浦林成山目前仍是“喊口號(hào)”階段，其針對(duì)電動(dòng)車成立“浦林”品牌，以此打入新能源車市場。

在國內(nèi)競爭力不足，那海外市場還有的搞吧，該公司確實(shí)在大力發(fā)展海外渠道商。今年上半年，該公司國內(nèi)市場收入下滑35.7%，而美洲（主要是美國市場）市場增長了一倍，收入躍居大頭。實(shí)際上，這美洲收入是泰國生產(chǎn)基地產(chǎn)能釋放所致，且產(chǎn)能利用率已經(jīng)非常高，其中全鋼類達(dá)99%。

值得一提的是，國內(nèi)同行很早就已經(jīng)將生產(chǎn)基地打入東南亞，比如賽輪輪胎2017年進(jìn)入越南，生產(chǎn)半鋼胎1000萬條/年，并每年都在擴(kuò)張，2021年進(jìn)入柬埔寨；玲瓏輪胎于2014/2015年已在泰國布局；森麒麟2015年進(jìn)入泰國，打造半鋼胎1200萬條/年。因此，浦林成山海外市場競爭壓力也非常大。

因行業(yè)條件及競爭環(huán)境，在國內(nèi)產(chǎn)能不能充分釋放下，該公司仍計(jì)劃在國內(nèi)擴(kuò)產(chǎn)，計(jì)劃建設(shè)位于安徽的國內(nèi)第二工廠項(xiàng)目，將新增全鋼80萬條/年半鋼500萬條/年的產(chǎn)能，在2022年度財(cái)務(wù)預(yù)算涵蓋了安徽公司一期項(xiàng)目的投資計(jì)劃，預(yù)計(jì)總投資額17.48億元。截止2022年6月，該公司賬上現(xiàn)金僅有7.98億元。

目前的經(jīng)營處境對(duì)于浦林成山來說很不利，核心產(chǎn)品有持續(xù)收縮風(fēng)險(xiǎn)，而亮點(diǎn)產(chǎn)品國內(nèi)沒有話語權(quán)，國外有競爭壓力，未來成長預(yù)期較為暗淡。其打算在安徽新建產(chǎn)能可能成為無效投資，有效投資應(yīng)建立在需求基礎(chǔ)上，新建產(chǎn)能若無法引來有效需求，那可能將成為該公司盈利的拖油瓶。

預(yù)期落空，理性投資

在成長預(yù)期落空下，盈利預(yù)期顯得很蒼白，即使假設(shè)浦林成山將全部精力放在精細(xì)化運(yùn)作，對(duì)盈利能力的影響也不會(huì)很大。主要為該公司各項(xiàng)費(fèi)用水平已非常低，大部分成為固定成本，再優(yōu)化也不會(huì)有很大效果，而銷售成本中，橡膠成本、能源成本及海運(yùn)成本都是不可控因素，這些因素將持續(xù)影響該公司毛利率。

橡膠成本是輪胎原材料中最核心的成本，然而按年線看橡膠價(jià)格一直都在底部，相比于2011年的價(jià)格仍縮水70%，價(jià)格跌無可跌，在降成本上貢獻(xiàn)不會(huì)很大，而國際沖突下，能源成本及海運(yùn)費(fèi)預(yù)計(jì)仍會(huì)在高位運(yùn)行。如上文所言，除了所提到的成本外，該公司可能有其他隱性成本，這都使得該公司盈利預(yù)期再次落空。

綜合上看來，通過大篇幅在產(chǎn)品、市場以及行業(yè)問題上逐個(gè)擊破，我們明白了為何機(jī)構(gòu)投資者看不上浦林成山，機(jī)構(gòu)投資者看中的是未來業(yè)績預(yù)期，然而該公司成長預(yù)期及盈利預(yù)期均落空，沒有實(shí)質(zhì)性的亮點(diǎn)。沒有業(yè)績支撐，再熱的板塊及再美的故事的也激不起情緒上的投資浪花。

當(dāng)然，看清一家公司后，即使有資金炒作，我們更需要選擇理性，避免盲目跟風(fēng)，從而降低投資試錯(cuò)的概率。

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