源碼資本王星石：投資機構“不掉隊”的關鍵是什么_環球觀天下

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好公司的標準更多元化了，投資機構的判斷更難了。

文｜《中國企業家》記者 孔月昕

編輯｜馬吉英

頭圖來源｜受訪者

作為在AI領域深耕多年的投資機構，源碼資本最近一直在大模型、應用層等領域積極布局。“我們盤來盤去，預測的結果是，最終國內做出大模型的獨立團隊不會超過10個，綜合我們的體量、策略考慮，找到其中的少數幾家去投資，可能更合適。”源碼資本管理合伙人王星石在接受《中國企業家》采訪時表示。王星石在2023年上半年被晉升為源碼資本管理合伙人。除了“押寶”大模型背后的AI技術外，源碼資本還在產業數字化、機器人、先進制造、綠色發展、企業軟件、生命科學、消費、出海等領域深耕。截至目前，源碼資本累計投資300余家創業公司，字節跳動、美團、貝殼找房、理想汽車等知名公司背后，都有源碼資本的身影。2014年，曹毅創立源碼資本，當時大批互聯網公司成功IPO，不僅互聯網公司和創始人積累了大量財富，也形成人才溢出，不少人在尋找創業的新角度和機會。這也是源碼資本進入行業的大好時機，這期間，張一鳴、王興、李想、姚勁波等多位互聯網CEO成為源碼資本LP。王星石也是在2014年加入源碼資本，主要關注方向是汽車出行、房產、電商等領域。“當時大家都是想往前沖的狀態。”王星石回憶道。隨著機構不斷發展，進入并保持在一級投資機構的第一梯隊，成為源碼資本的清晰定位。從2020年以來，創投行業內外環境發生巨變，逆全球化趨勢對行業的創新方向產生重大影響。無論是創業公司還是投資機構，都面臨巨大的壓力和挑戰。“在今天這個環境下，我們更要一直處于（投資機構）第一梯隊。”王星石說。這也是機構應對當下不確定性環境的重要保障——在行業出現波動時，不僅LP更傾向于把資金投給頭部機構，創業公司在融資時也更愿意尋找頭部機構背書。但市場邏輯依然不會變化。“最好的公司不管在什么環境下，都可以持續地創造價值，也能給股東帶來回報，并且能在某個資本市場比較好的（階段）上市，即使上市時遇到挫折的（股票）也慢慢會漲起來。”在王星石看來，無論是投資邏輯還是公司運營邏輯，都跟過去沒什么太大的變化，對于投資機構而言，投到最好的公司始終是最重要的。但王星石也認為，相對以往來說，好公司變少了。“對于投資機構來說，更大的挑戰是如何在所看的眾多公司中，投到一家好公司。”以下為王星石接受《中國企業家》專訪的口述整理（有刪節）：

巨變的底層邏輯

自源碼成立9年以來，我感覺從未遇到過像今天這么多的變化。2020年開始，我們就在戰略層面上關注或討論國際關系對于行業、經濟的影響。如今，在很多不確定性因素的影響下，一些逆全球化的趨勢逐漸出現，由此影響到經濟層面，再過渡到金融、教育、民生等行業。我們判斷，當這一趨勢傳遞到金融時，就會對我們（創投）行業產生影響。在過去，各個行業可能都在講，“美國有什么，中國也要有什么，還要做得更好”，也就是之前常說的“metoo&mebetter”。這一時期，市場氛圍好，中美投資者和資本市場對大部分行業的審美也趨同，中國企業在A股、美股、港股等不同資本市場百花齊放，人才、技術也高度流通。但到今天，不同國家的宏觀環境、行業監管都發生了很大變化，再加上市場、客戶等多種因素，部分行業和類型的公司會發現美股上市的難度比過去大了很多；A股今年進入了全面注冊制時代、港股也在頻頻創新，兩地資本市場都在強調擬上市公司科技、研發、創新屬性的同時，又在走出各自的差異化路線……不同資本市場的差異化加劇導致不同市場的投資者分歧加大，不同市場也有著差異化的估值體系，很多公司面臨的上市路徑越來越單一。這種變化已經傳遞到一級市場，對未上市公司的融資甚至整個估值體系都帶來深刻影響。這也間接影響了一級市場投資人的轉變。我們的體感是，今年整體“水溫”比去年年底預想的低一些。我們的工作就是投資好的創業公司，尤其是在特別早期的節點。但在今天，好公司的整體數量，比我們的預期要少一些。因為經濟的整體復蘇趨勢比我們預想弱一點，很多行業的整體增速不太符合我們的預期，對應新的、優秀的創業者的新機會也由此減少。來源：視覺中國底層邏輯在于，外部和內部要素都在劇烈變化。首先，各個行業的技術都在劇烈變化，部分行業可能出現新的跨時代的技術。其次，市場環境也在變，很多細分行業難以保持長期高速增長，大部分都處于波動狀態。最后，資金鏈也在變。以前資金供給足夠多，上市也比較容易，公司可以通過各種融資方式獲得資金，但如今監管政策、產業趨勢的調整等要素的變化會帶來劇烈反響——這種變化并不意味著“變差”，但不確定性在變多，幾乎每件事情都有不確定性。過去我們可能只要找到要素中的確定性方向，然后沿著道路走就可以了，大家只關心競爭，去獲得更多的市場份額，但現在要在不確定的基礎上去競爭。除了這些外部因素外，企業內部也在變化，如公司內部的提效方式、管理方式、協作方式等，都面臨相應挑戰，需要企業進行相應調整。在內外部各種不確定性的情況下，做事情的難度肯定比之前要大。打比方說，以前大家開的是自動擋的車，掛上擋握住方向盤就可以；如今則是手動擋，對司機來說既要在車里操作，還要關注時刻變化的外部路況。這種情況下，我覺得企業家、創業者面臨的挑戰比之前更大，投資機構也是如此。這個行業的特點是，資金的供給不會平均分給所有機構。一旦行業出現波動， LP更傾向于把資金給到頭部機構，如果這種時候出現一個新機構，LP的態度可能會偏保守，可能不太愿意去支持當下成立的新機構。這也是我所說的源碼資本要穩定在第一梯隊的原因——第一梯隊機構的募資壓力相對而言沒那么大。這屬于結構性的變化。一旦整個市場的水少了，頭部受影響會相對少，中長尾受的影響會大一些。這種情況下，所有機構都會去調整自己募資的策略，比如規模、節奏，還有LP資金的來源等。盡管多元化的募資結構會帶來更大的挑戰，但也會帶來兩個顯著的好處，一是多元化的來源可以應對各種不確定性；另外，在今天的環境下，想做成一件事情需要各種各樣的幫忙，多元化的LP能夠給予被投企業相應的資源和幫助，支持它們發展得更好。尋找確定性不確定性一直存在，只是如今不確定性更大了，投資機構要盡量在不確定性的環境中，找一些相對確定性。部分賽道的底層技術還是有脈絡可尋的。比如新能源，依舊是未來比較大的趨勢，它背后符合國家提倡的碳達峰、碳中和，這是非常重要的目標和推動力。隨著能源結構逐漸發生變化，真正的底層技術，也就是清潔能源完全替代傳統能源，還有很長的一段路要走。包括發展比較快的光伏技術，對應的儲能相關技術，以及終端動力設備的替代等技術的更迭，都有著長期的發展趨勢，也會帶來相應的變化和機會。除了技術升級帶來相應的發展趨勢外，消費也依然是一個長期賽道。比較典型的是，看消費的投資人會往下沉市場走。因為消費的創業企業不太適合來到一線市場，綜合成本過高，比如說我們投資的塔斯汀中式漢堡店開得很多，但是你在北京暫時很難找到。這背后其實是消費能力的一些分層。其實在一個城市里也存在分層或者折疊現象，比如北京五環外或者城中村的貨架上的商品結構，可能國貿CBD的就不太一樣。在消費分層的情況下，只有去一線看，才會有感觸。其實那些在下沉市場布局的消費類公司，可能也不一定在下沉城市。如果是食品類的公司，可能工廠還是在常見的幾個地方，只不過是渠道客戶在下沉市場。如果是餐飲，現在很多預制菜或者半成品，也有冷鏈、供應鏈，所以公司可能還是在那些大城市。但確實要往下走一走，才會看到更真實的情況。今天投資人投的方向已經不是以前那種北上廣互聯網公司，已經往各個行業產業走得很深了。消費的典型性在于，錢肯定是要花出去的，中國有這么多人，消費市場是足夠大的。不過消費本身是在不斷變化的，每個人都有更好生活的希望。尤其在過去幾年疫情的影響和現在整體經濟的影響下，大眾的審美變得愈發多元，每個人都是自信的，并有自己的價值判斷。過去大家可能會覺得買最貴的或者大眾都覺得好的東西才是對的，但如今大家可能更偏向于選擇自己喜歡的東西。這種情況下，消費天然會逐漸分化，創業的關鍵在于找準定位。投資也是如此，每次新的機會到來時，不能“沖”一下就結束了，而是要去想一想它背后的邏輯，是否具備確定的能夠延續下去的趨勢，不能為了新而新。復盤來看，很多消費品類的變化背后存在一些底層原因。比如咖啡奶茶的用戶粘性天然很高，能讓消費者嗨一下，但成本最低的只需要10~20元錢。且隨著人均GDP到了一定程度，部分消費支出會成比例增加，大眾會為了滿足生活品質而去購買添置一些東西，如一些小家電等消費品類就可能跑出來。這些背后更底層的原因才能讓這個趨勢保持住。

技術浪潮下的挑戰

在全行業面臨不確定性的趨勢下，能否抓住飛速發展的技術浪潮，是眾多公司及其背后投資機構“不掉隊”的關鍵。在我看來，商業競爭是非常殘酷的。互聯網時代就是典型的“721”，即第一名吃香喝辣，第二名勉強生存，第三名往后朝不保夕。不僅是互聯網行業，其他行業的商業競爭也是如此，不過這種殘酷可能主要還在拼產品、拼戰略等層面上。

來源：視覺中國

但在跨時代的技術面前，則是另外一種殘酷。一旦整個新技術趨勢沒跟上，隨后（公司）面臨的挑戰就會比較大。我們比較幸運地趕上了AI大時代。不過仔細研究能發現，每個時代（的技術進步）都不是單一的一條路，技術的發展都是有分叉的，ChatGPT之前，可能很多人并不覺得OpenAI做的GPT模型是對的。即使在今天，學界專家們也是觀點各異。新一代技術路線怎么選？對所有企業和企業家來說都是一個挑戰。包括以前的面板選擇、電動車技術等，每個拐點都會有很多條路，創業者要選對技術，投資人既要選技術，也要選對企業家，這對每個人都是很大的挑戰。至于如何應對技術迭代帶來的挑戰，我覺得過去的一些觀點對我們很有啟發。馬斯克當年做電動車時，很多人覺得電池成本太高了，而且發動機、變速箱這一套油車架構已經發展得足夠成熟了，沒必要去做電車。但馬斯克認為電池貴，還是因為規模不夠。因為電池所有的原材料都是礦產，當量產規模足夠大，它的價格就會降下來。這就是所謂的第一性原理的思考方式。面對不確定的技術路線，思考方式更偏底層，去找到有可能更長期的趨勢或者更底層的原理，才更有價值。其次，在戰略和策略上，要向部分大企業學習，在一定程度上保證各種布局都要有。企業除了重點發展的幾個技術外，還要儲備幾個技術。盡管這幾個技術可能看上去跟現有的發展方向是完全不同的路線，但是還要儲備。部分大公司有可能還會再投一些產業帶上的公司。此外，企業和企業家要持續關注前沿技術的變化。所有技術的發展都不是線性的，哪怕判斷了發展曲線后，選擇了研究發展的技術，但沒被選到的技術也不意味著不會帶來拐點。其中比較典型的就是GPT模型。過去包括美國在內的很多機構可能覺得，OpenAI就是把模型不斷做大，會出現什么結果，沒有人知道，也沒有很多人關注。但突然間，OpenAI把Chat這個方式做出來了，大家回過頭來看，就會覺得（做大）這個方向是對的。所以企業家一定要對所有的新技術保持很敏銳的觀察和關注，如果覺得有些東西變化了，要及時調整（方向）。

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