中信證券：日本YCC的退出將是快速和徹底的:當(dāng)前熱議

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文丨崔嶸 李翀

日本央行（簡(jiǎn)稱“日銀”）此前引入收益率曲線控制（YCC）的直接目的是提高通脹預(yù)期、而非擺脫通縮。日本在后疫情時(shí)代的經(jīng)濟(jì)環(huán)境已悄然改變，日銀考慮退出YCC有合理性。美國(guó)與澳大利亞退出YCC的歷史是日本的他山之石，YCC退出的成敗關(guān)鍵在于當(dāng)局能否及時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化作出反應(yīng)、能否為市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)作做足保護(hù)。我們認(rèn)為日銀在今年調(diào)整當(dāng)前政策是有較大概率發(fā)生的“灰犀牛”事件，日銀可能先從修改前瞻指引入手。我們預(yù)計(jì)日銀最快在今年6月或7月的貨幣政策會(huì)議上就會(huì)調(diào)整前瞻指引，并預(yù)計(jì)日本YCC的退出將快速且徹底。

▍日銀此前引入YCC的直接目的是提高通脹預(yù)期。

YCC由日銀在2016年9月引入并延續(xù)至今，是日銀異次元寬松政策的標(biāo)志性政策工具。與許多投資者想象不同，日銀實(shí)施YCC政策并非出于擺脫通縮的考量，而是為了刺激經(jīng)濟(jì)并提高通脹預(yù)期。在新冠疫情前，日本通脹預(yù)期持續(xù)低迷的重要原因是居民收入增長(zhǎng)預(yù)期停滯，日銀此前長(zhǎng)期實(shí)施超寬松政策的行動(dòng)確實(shí)必要，彼時(shí)日本國(guó)內(nèi)的確需要財(cái)政貨幣雙強(qiáng)刺激才能盡快重啟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能。

▍日本在后疫情時(shí)代的經(jīng)濟(jì)環(huán)境已悄然改變，日銀考慮退出YCC有合理性。

日本是否可能在今年退出超寬松政策的問(wèn)題，實(shí)質(zhì)上就是日本當(dāng)前不低的通脹是否可持續(xù)的問(wèn)題。從增長(zhǎng)角度看，日本經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正逐漸走出疫情的陰影，供給側(cè)限制逐漸消除，出口和資本開支出現(xiàn)改善跡象，企業(yè)利潤(rùn)總體維持高水平，就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勁，當(dāng)前日本已具備價(jià)格上漲的基礎(chǔ)。從價(jià)格角度看，價(jià)格上漲壓力已廣泛滲入日本國(guó)民經(jīng)濟(jì)，薪資增長(zhǎng)有望持續(xù)，價(jià)格錨定效應(yīng)正被削弱，當(dāng)前通脹動(dòng)能已經(jīng)變強(qiáng)，通脹預(yù)期已經(jīng)提高。我們對(duì)日本通脹前景感到樂(lè)觀，認(rèn)為日銀未來(lái)繼續(xù)目前幅度的寬松政策的必要性與緊迫性已有所下降，日銀在今年考慮調(diào)整貨幣政策是合理的。

▍美國(guó)與澳大利亞退出YCC的歷史是日本的他山之石。

美國(guó)退出YCC的計(jì)劃相對(duì)成功，而澳大利亞的退出進(jìn)程較混亂。美國(guó)考慮了退出YCC對(duì)金融體系穩(wěn)定性的可能影響，總體上成功地避免了在退出過(guò)程中引發(fā)金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，且退出方案對(duì)日后聯(lián)儲(chǔ)體系的獨(dú)立和成熟產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響。澳大利亞央行是因其難以保衛(wèi)其原定的3年期國(guó)債收益率目標(biāo)而一次性退出YCC，退出進(jìn)程較混亂無(wú)序，引起市場(chǎng)動(dòng)蕩，央行信譽(yù)受損。

▍我們認(rèn)為日銀在今年調(diào)整當(dāng)前政策是有較大概率發(fā)生的“灰犀牛”事件，日銀可能先從修改前瞻指引入手。

從植田和男與岸田文雄的共同思想、合作意向、經(jīng)濟(jì)基本面等多個(gè)角度看，我們認(rèn)為植田上任后帶領(lǐng)日銀調(diào)整異次元寬松貨幣政策的可能性較大。前瞻指引可提高貨幣政策透明度、平抑市場(chǎng)異常波動(dòng)，是有用的貨幣政策管理工具，植田已對(duì)其重要性了然于心。當(dāng)前日銀的前瞻指引表述已幾近失效，對(duì)其進(jìn)行修改有助于日銀清晰地向市場(chǎng)傳達(dá)有效信息，我們預(yù)計(jì)前瞻指引的調(diào)整最快在今年6月或7月的貨幣政策會(huì)議上就會(huì)發(fā)生。

▍我們認(rèn)為日本YCC的退出將是快速和徹底的。

我們認(rèn)可植田認(rèn)為YCC不適合微調(diào)的觀點(diǎn)，并認(rèn)為日銀未來(lái)更可能是直接取消YCC、而非緩慢上調(diào)10年期日債的目標(biāo)收益率。我們認(rèn)為YCC退出的成敗關(guān)鍵在于當(dāng)局能否及時(shí)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化作出反應(yīng)、能否為市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)作做足保護(hù)，且認(rèn)為日銀1月18日對(duì)抵押品資金供應(yīng)操作規(guī)則的調(diào)整可在未來(lái)退出YCC時(shí)發(fā)揮潛在保護(hù)作用。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

日本通脹持續(xù)性弱于預(yù)期；日銀面臨的政治與輿論壓力超預(yù)期；植田和男的政策思想偏離預(yù)期；美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題等外圍風(fēng)險(xiǎn)對(duì)日本影響超預(yù)期。

關(guān)鍵詞： 日本央行