德邦證券：美國上半年通脹將持續(xù)下行，波動在下半年|全球短訊

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投資要點

·核心觀點：基期權(quán)重調(diào)整與基數(shù)效應(yīng)是造成1月CPI同比讀數(shù)超預(yù)期的部分原因，但超預(yù)期數(shù)據(jù)背后更多是居住通脹的滯后性和除居住外核心服務(wù)通脹的黏性。通脹數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)特征表明，一方面上半年整體通脹下行的趨勢仍未改變，另一方面則需警惕市場出于對通脹持續(xù)性的擔(dān)憂下，對“下半年通脹難回2%”預(yù)期的前置交易。2023年美國1月CPI同比+6.4%，預(yù)期+6.2%；核心同比+5.6%，預(yù)期+5.5%。環(huán)比+0.5%，核心環(huán)比+0.4%，均持平預(yù)期，但受年度季調(diào)因子調(diào)整的影響數(shù)據(jù)均有上修，環(huán)比由-0.1%上修至0.1%，核心環(huán)比由0.3%上修至0.4%。

·市場預(yù)期與反應(yīng)：由于基期權(quán)重和季調(diào)因子的年度調(diào)整，市場此前已普遍擔(dān)憂通脹的超預(yù)期風(fēng)險，但由于預(yù)期差在同比而非環(huán)比，且通脹下行的結(jié)構(gòu)趨勢并未有顯著變化，因此市場在數(shù)據(jù)公布后的短暫交易較為糾結(jié)，但最終仍確定通脹超預(yù)期背后的“增長強勁”與“緊縮加劇”兩個預(yù)期。1月CPI和核心CPI同比在時隔3個月后再現(xiàn)超預(yù)期增長，環(huán)比增速回升，前值上修，引發(fā)市場對于通脹頑固性和下行趨勢受阻的擔(dān)憂。2023年1月通脹參數(shù)有兩次年度更新：①CPI分項權(quán)重更新頻率由兩年度變?yōu)槟甓龋?023年參考新的2021年消費籃子編制權(quán)重參數(shù)；②對季調(diào)因子進行年度更新，而應(yīng)用新季調(diào)因子的數(shù)據(jù)顯示2022年12月CPI環(huán)比上修至0.1%，因此市場對于此次通脹數(shù)據(jù)的強勁表現(xiàn)已有預(yù)期。但本次數(shù)據(jù)的結(jié)構(gòu)特征與前幾個月并無顯著區(qū)別：核心商品同比在供應(yīng)鏈改善下延續(xù)下行、居住通脹靜待Q2回落、工資通脹（超級核心通脹）在移民政策的放寬下上半年也會有所改善。因此數(shù)據(jù)發(fā)布后市場一度反應(yīng)不一，但數(shù)據(jù)發(fā)布3小時后10年美債利率試探3.8%，美元指數(shù)觸及103.5，聯(lián)邦基金期貨充分計價3月25bps加息，且認為5月再加息25bps概率為88%，6-7月共再加息25bps至【5.25-5.5】%概率為80%。疊加數(shù)據(jù)公布后美聯(lián)儲官員的講話，Higher for Longer的政策預(yù)期被進一步強化。

·數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)：油價上漲和核心商品通脹的邊際抬升是環(huán)比回升的主要因素；核心商品同比延續(xù)下行，核心服務(wù)環(huán)比邊際回落，但同比拐點未現(xiàn)。1月核心商品環(huán)比由-0.13%回升至+0.07%，核心服務(wù)由+0.61%回落至+0.55%。關(guān)鍵分項中，權(quán)重基期調(diào)整疊加價格指數(shù)變化共同拉動二手車和居住通脹權(quán)重分別下調(diào)和上調(diào)，是通脹同比超預(yù)期強勁的部分原因。具體看，盡管1月Manheim二手車價格回升，但由于滯后效應(yīng)1月二手車環(huán)比-1.94%延續(xù)收縮；居住服務(wù)環(huán)比+0.74%，其中租金與自住房折算邊際回落，酒店住宿價格同比+7.69%，繼續(xù)拉動居住通脹同比持續(xù)抬升，但市場預(yù)期這一滯后指標(biāo)大概率在Q2觸頂回落。彭博編制的非居住核心通脹（超級核心通脹）環(huán)比由+前值+0.37%降至+0.27%，工資通脹邊際緩釋。

·策略啟示：后市需警惕學(xué)習(xí)效應(yīng)前置緊縮沖擊。本次通脹數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)與前幾個月并無顯著區(qū)別，但長期總供給是否收縮、通脹中樞能否回到疫情前均衡態(tài)這一本該在下半年浮出水面的問題或在學(xué)習(xí)效應(yīng)（如市場對此部分的關(guān)注加大、美聯(lián)儲官員不斷強調(diào)通脹難回2%這一問題）的影響下被前置至上半年。對資產(chǎn)價格而言，本應(yīng)在下半年交易的“通脹難回2%”若在上半年這個“通脹連續(xù)確認下行”時間段被前置交易，確會引發(fā)更大的資產(chǎn)波動，且沖擊趨于下行。往后看，盡管上半年通脹大概率延續(xù)回落，但市場對單一數(shù)據(jù)的敏感性在加大，這意味著每一個關(guān)鍵數(shù)據(jù)公布的節(jié)點都可能反轉(zhuǎn)此前一段時間延續(xù)的交易，短線投資、尤其是過于擁擠的賽道應(yīng)更積極采取及時止盈的戰(zhàn)術(shù)操作。

·風(fēng)險提示：美國通脹讀數(shù)與預(yù)測數(shù)據(jù)出現(xiàn)偏差；美聯(lián)儲過早開啟降息周期引發(fā)通脹反彈；全球供應(yīng)鏈修復(fù)延后。

報告信息

證券研究報告：【蘆哲&；張佳煒】警惕下半年通脹難回2%預(yù)期的前置交易——美國2023年1月CPI數(shù)據(jù)點評

研報撰寫人員：蘆哲（S0120521070001，首席宏觀經(jīng)濟學(xué)家），張佳煒（S0120121090005，聯(lián)系人）

對外發(fā)布時間：2023年2月15日

報告發(fā)布機構(gòu)：德邦證券股份有限公司

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