中信建投宏觀：日本央行按兵不動 符合“中長期謹(jǐn)慎推進(jìn)貨幣政策正?；钡念A(yù)期路徑

(資料圖)

核心觀點

一、此次日央行維持貨幣政策不變，符合“中長期謹(jǐn)慎推進(jìn)貨幣政策正?；钡念A(yù)期路徑。

二、投機(jī)性預(yù)期高漲導(dǎo)致市場扭曲再度加深，日央行長期繼續(xù)大規(guī)模資產(chǎn)購買操作或不可持續(xù)。

三、長期國債市場壓力或隨日央行未來重要政策節(jié)點波動。

四、長期國債收益率上升增加國債利息支出，給財政帶來壓力。政府債務(wù)高企亦對貨幣緊縮形成掣肘。

風(fēng)險提示：疫情反彈，全球經(jīng)濟(jì)衰退。

事件

日央行1月18日議息會議決定維持維持短期政策利率-0.1%，長期國債0%的目標(biāo)收益率不變，維持長期國債±0.5%的波動區(qū)間不變，維持公司債、商業(yè)票據(jù)、ETF、J-REITS購買規(guī)模不變，維持前瞻指引不變。

同時，日央行調(diào)整經(jīng)濟(jì)預(yù)測，預(yù)計2022、2023、2024年GDP增長率分別為1.9%、1.7%、1.1%（2022年10月預(yù)測值2%、1.9%、1.5%），預(yù)計2022、2023、2024年CPI分別為3%、1.6%、1.8%（2022年10月預(yù)測值2.9%、1.6%、1.6%）。

正文

（一）此次日央行維持貨幣政策不變，符合“中長期謹(jǐn)慎推進(jìn)貨幣政策正常化”的預(yù)期路徑。

從市場條件來看，日央行在短期內(nèi)再次收緊貨幣政策的迫切性不高。一是日元匯率持續(xù)回升，應(yīng)對快速貶值的需求不再迫切。此前推動日央行修改YCC參數(shù)的一個重要短期因素是日元的過快貶值。隨著美聯(lián)儲加息退坡路徑逐漸清晰，市場普遍預(yù)期將在2023年一季度停止加息，并可能在2023年三季度末或四季度初開啟降息通道，日元面臨的貶值壓力已經(jīng)大幅緩解，而從歷史風(fēng)格來看，由于日本經(jīng)濟(jì)的出口導(dǎo)向特征，央行和財政部對日元的快速升值更加關(guān)注，近期日元大幅回升已經(jīng)引發(fā)進(jìn)出口同步回落，整體逆差擴(kuò)大，因此緊縮操作會相對更加謹(jǐn)慎。

二是通脹預(yù)期趨于平緩。11月日本CPI3.8%，核心CPI3.7%，連續(xù)8個月超2%的政策目標(biāo)，但由于政府采取了減輕電費和燃?xì)赓M負(fù)擔(dān)等財政措施，加上基數(shù)抬升等因素，預(yù)計2023財年中期CPI漲幅將有所下降。日央行《經(jīng)濟(jì)與物價展望》顯示，2023財年通脹預(yù)計重新降至2%的目標(biāo)區(qū)間以下，2024財年可能接近2%。

三是貨幣政策過快正常化可能帶來的經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險。利率大幅上升將帶來市場更大幅度的震蕩，投機(jī)交易的成功將誘發(fā)進(jìn)一步的押注，造成市場預(yù)期的惡性循環(huán)。從實體經(jīng)濟(jì)層面來看，利率的快速上行可能引發(fā)大量“僵尸企業(yè)”破產(chǎn)，短期內(nèi)引發(fā)就業(yè)壓力和經(jīng)濟(jì)下行，此外，融資成本的上升還將提升主權(quán)債務(wù)風(fēng)險。

（二）投機(jī)性預(yù)期高漲導(dǎo)致市場扭曲再度加深，日央行長期繼續(xù)大規(guī)模購買操作或不可持續(xù)

國際市場的投機(jī)性預(yù)期引發(fā)市場壓力上升，與提升國債市場功能的政策目標(biāo)背道而馳。此前，日央行在12月議息會議上宣布將10年期國債收益率波動區(qū)間由±0.25%擴(kuò)大至±0.5%，引發(fā)市場震動，10年期日本國債收益率迅速觸及0.5%的上限。此次議息會議前夕，投資者再度押注日央行擴(kuò)大YCC波動區(qū)間，由于日央行的交易滯后等因素，10年期國債收益率連續(xù)3個工作日突破區(qū)間上限升至0.6%以上。

日央行購買大量10年期債券，以限制收益率上漲并保護(hù)上限。日央行13日起日購債量超5萬億日元，創(chuàng)下歷史新高。由于日央行鎖定10年期債券，造成8年期和9年期政府債券的收益率高于10年期債券的收益率。收益率曲線的倒掛目前局限在10年期國債附近，但如果日央行的激進(jìn)購買持續(xù)下去，倒掛可能蔓延至其他期限。

日央行增持政府債券引發(fā)了對國債市場流動性下降的再度擔(dān)憂，與此前日央行宣稱“提升市場流動性”的政策目標(biāo)產(chǎn)生偏離。對于流動性較低的市場，大單容易造成價格大幅波動，從而加劇崩盤風(fēng)險。由于投機(jī)交易多發(fā)生在期貨市場，導(dǎo)致期貨與現(xiàn)貨市場價格分化，金融機(jī)構(gòu)將難以對沖風(fēng)險，并引發(fā)指數(shù)化程度較高的養(yǎng)老基金和投資基金的損失。

（三）日本長期國債市場壓力或隨日央行未來重要政策節(jié)點波動

隨著日央行3月領(lǐng)導(dǎo)換屆，預(yù)計新行長將在未來5年的任期內(nèi)根據(jù)經(jīng)濟(jì)情況逐步推進(jìn)貨幣政策正常化：

一是根據(jù)日本政府宣布的計劃，在2023年4月之后，修改政府-央行共同聲明里“盡快實現(xiàn)2%通脹目標(biāo)“的表述，重新評估通脹形勢與未來目標(biāo)，或?qū)?2% 的物價目標(biāo)定位為中長期目標(biāo)，不再追求短期實現(xiàn)。

二是再度擴(kuò)大YCC長期目標(biāo)區(qū)間，直至接近長期均衡利率水平。根據(jù)日央行研究，日本的長期均衡利率與長期預(yù)期名義產(chǎn)出增長率大致相當(dāng)，因此有兩大決定因素，即潛在產(chǎn)出與通脹率。對比日本開啟大規(guī)模貨幣寬松前的2012年，當(dāng)時日本潛在產(chǎn)出年增長率在0.8%左右，CPI為0%，2012年末10年期國債收益率為0.8%。2022上半年日本潛在產(chǎn)出在0.3%左右，預(yù)計2022年CPI在3%，而2023年CPI約1.6%，根據(jù)上述數(shù)據(jù)，預(yù)計日本長期均衡利率可能在0.7%-1.5%之間。

三是短端走出負(fù)利率區(qū)間。YCC長期目標(biāo)的調(diào)整實質(zhì)上也給短端利率上浮打開了空間，未來日央行可能從短端著手開啟加息。

四是完全取消長期利率的日?？刂瓶蚣?。使長期收益率控制重新成為“非常時期”的政策工具，日常操作則回歸以短端利率控制為主，疏通長期-短期傳導(dǎo)機(jī)制的框架中。

國際投資者或?qū)⒊掷m(xù)押注日央行重要政策節(jié)點。歷史經(jīng)驗表明，若央行在市場壓力下放棄釘住制目標(biāo)（匯率目標(biāo)或利率目標(biāo)），將引發(fā)市場預(yù)期進(jìn)一步惡化，并動搖央行承諾的政策可信度。日央行也將謹(jǐn)慎選擇政策退出時機(jī)，盡量遏制市場單邊投機(jī)預(yù)期交易，降低國債和外匯市場因政策信任崩塌而導(dǎo)致的連鎖反應(yīng)。

對國際市場而言，日央行調(diào)整貨幣政策引發(fā)日資回流國內(nèi)擔(dān)憂。日本海外資產(chǎn)規(guī)模較大，其對海外安全資產(chǎn)的持續(xù)較高需求有助于發(fā)達(dá)市場債券收益率維持在較低水平。日央行此次對于收益率曲線控制的放松推高了日債收益率，或在一定程度上吸引資金從美債等外國資產(chǎn)回流日本，推升其他發(fā)達(dá)國家債券收益率，進(jìn)而提高全球整體利率水平與借貸成本，這也或?qū)ζ渌袌鲑Y產(chǎn)造成一定負(fù)面影響。

日元作為避險貨幣的基礎(chǔ)受到動搖，可能一定程度上改變?nèi)蛸Y產(chǎn)配置邏輯。日本一直實施負(fù)利率的貨幣政策，以其超低的融資成本吸引國際投資者從日本機(jī)構(gòu)借入日元，成為日元避險屬性的基礎(chǔ)。而未來，若日央行開啟貨幣政策正常化進(jìn)程，日元借貸成本上升，國際對沖基金的配置勢必發(fā)生變化。

（四）日本政府債務(wù)壓力不容忽視

市場扭曲可能壓縮財政空間，政府債務(wù)高企亦對貨幣政策正?；纬沙钢?。岸田政府上臺后，由于國防和社保開支上升，財政紀(jì)律有所松動。若國債市場流動性再度降低，政府通過債務(wù)籌集資金難度將大幅上升。日本2023財年預(yù)算達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的114.4萬億美元，比2022年上升6.3%，其中國債還本付息額將達(dá)到25.3萬億日元，增速3.7%。當(dāng)前政府債券的未償余額約為1269萬億日元，2023年預(yù)計新發(fā)債務(wù)35.6萬億日元，再融資債務(wù)157.6萬億日元，2020年中央政府債務(wù)占GDP的220%，債務(wù)率高居全球首位。加息將大幅增加政府償債負(fù)擔(dān)。據(jù)財務(wù)省估計，若利率上升1%，2025財年政府債券的利息和本金支付將比預(yù)期增加3.7萬億日元。由于日央行多年來的購買操作，市場并未將主權(quán)債務(wù)風(fēng)險納入利率市場定價考量。未來貨幣政策正常化過程中，對政府債務(wù)的評估或成為更加重要的考量因素。

風(fēng)險分析：

日央行貨幣政策調(diào)整對全球市場造成沖擊。國際金融市場波動超預(yù)期，海外政策超預(yù)期，日央行貨幣政策轉(zhuǎn)向速度過快，引發(fā)通脹快速下行，經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，日本經(jīng)濟(jì)問題導(dǎo)致外需萎縮，供應(yīng)鏈恢復(fù)低于預(yù)期，影響我國出口相關(guān)行業(yè)，資源爭奪惡化，政策風(fēng)險加大。日本政府主權(quán)違約風(fēng)險上升。投資者情緒脆弱背景下，市場波動幅度擴(kuò)大，投機(jī)交易進(jìn)一步惡化市場預(yù)期，全球資本流動速度加快，單個市場沖擊可能帶來超預(yù)期的溢出效應(yīng)，引發(fā)全球金融市場動蕩。人民幣兌日元匯率波動，日資超預(yù)期外流。

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