如何理解春節(jié)前MLF小幅超額平價續(xù)作？

【資料圖】

文丨明明 周成華

資金利率脈沖回升而NCD利率高位震蕩，流動性水位整體回落而信貸需求邊際回暖的背景下，1月MLF超額平價續(xù)作，體現(xiàn)了央行穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)、精準(zhǔn)加力的操作方式，以及對于寬信用的支持態(tài)度，關(guān)注LPR下調(diào)的可能性。本次資金凈投放量相對較低，而寬信用修復(fù)預(yù)期進(jìn)一步發(fā)酵，預(yù)計長債利率將進(jìn)一步弱勢調(diào)整。

中國人民銀行2023年1月16日公告稱，為維護(hù)銀行體系流動性合理充裕，2023年1月16日人民銀行開展7790億元中期借貸便利（MLF）操作和1560億元公開市場逆回購操作，充分滿足金融機構(gòu)需求。MLF操作利率和公開市場7天、14天逆回購操作的中標(biāo)利率維持不變。當(dāng)日有20億元逆回購到期，實現(xiàn)流動性凈投放9330億元。

▍MLF續(xù)作延續(xù)量多價平，降息預(yù)期落空。

2023年1月共有7000億元MLF到期，1月16日央行超量續(xù)作7790億元1年期MLF，當(dāng)月實現(xiàn)790億元的MLF凈投放，同時維持2.75%的利率不變。近期流動性市場偏緊，上周央行連續(xù)放量OMO對沖短端利率收緊壓力，本次MLF超額續(xù)作基本符合市場預(yù)期，但790億元的規(guī)模略超市場預(yù)期。另一方面，12月金融數(shù)據(jù)總量偏弱，而央行在近期會議中對于寬信用支持態(tài)度明確，市場曾對MLF降息支持年初開門紅有一定預(yù)期；考慮到上月降準(zhǔn)剛剛落地，本次MLF操作利率保持不變或主要是出于穩(wěn)健貨幣政策基調(diào)下避免大水漫灌的考量。

▍貨幣政策穩(wěn)健基調(diào)下MLF降息預(yù)期落空。

12月25bps的全面降準(zhǔn)落地，實現(xiàn)了5000億元的基礎(chǔ)貨幣投放；歷史上除去新冠疫情流行初期等特殊階段，基本不存在降準(zhǔn)和MLF降息接連實施的操作方式，而當(dāng)下隨著防疫優(yōu)化措施落地后的第一波感染潮趨于穩(wěn)定，在穩(wěn)健的貨幣政策基調(diào)下，央行并不會轉(zhuǎn)向總量寬貨幣工具連續(xù)發(fā)力的“危機模式”；同時，12月信貸數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)邊際好轉(zhuǎn)，強烈貨幣政策工具刺激信貸需求修復(fù)的必要性降低。另一方面，盡管在美聯(lián)儲放緩加息的背景下中美匯率趨穩(wěn)而中美利差倒掛幅度收窄，但中美貨幣政策周期仍然背離，因而MLF降息仍需等待更好的政策窗口；而MLF利率已處于歷史低位，央行在當(dāng)下時點選擇按兵不動，也是在為后續(xù)的調(diào)整預(yù)留政策空間。

▍小幅超額續(xù)作補充中長期流動性水位，穩(wěn)定銀行負(fù)債端成本。

本次MLF操作延續(xù)超額續(xù)作，實現(xiàn)了790億元的小幅凈投放，是2018年12月以來的首次散量操作。當(dāng)前同業(yè)存單利率較去年12月的高點有所回落，但整體仍在相對高位震蕩，指向銀行中長端負(fù)債壓力偏高，對中長端流動性的需求不減。相較于12月的1500億元的MLF凈投放，本次790億元的凈投放略高于前者的一半，體現(xiàn)出央行在滿足商業(yè)銀行流動性需求、穩(wěn)定其負(fù)債成本的同時避免大水漫灌的穩(wěn)健態(tài)度，是數(shù)量端“精準(zhǔn)加力”的表現(xiàn)。

▍MLF增量配合逆回購放量兼顧長短端資金平穩(wěn)，呵護(hù)節(jié)前流動性市場整體合理充裕。

隨著春節(jié)時點臨近而取現(xiàn)需求抬升，短端資金利率脈沖式回升，DR001和DR007分別回升至1.3%和2%附近。而票據(jù)利率在進(jìn)入2023年后寬幅抬升，國股行直貼足年票據(jù)利率已回升至1.98%，是去年4月至今的高點，指向銀行對票據(jù)融資需求降低，或意味著信貸需求的好轉(zhuǎn)；疊加NCD利率持續(xù)高位震蕩，銀行間中長期流動性或已被部分消耗。針對節(jié)前長短端流動性水位整體走低的局面，有別于12月“縮短放長”的操作方式，央行一方面較早重啟了14 天逆回購并加大各期限逆回購的投放規(guī)模，另一方面延續(xù)超額續(xù)作MLF，表現(xiàn)出對流動性市場整體合理寬松的支持態(tài)度，預(yù)計節(jié)前“緊資金”的格局將邊際緩解。

▍支持信貸開門紅，關(guān)注LPR下調(diào)可能性。

在此前的央行、銀保監(jiān)會聯(lián)合召開的信貸工作座談會上，央行要求主要銀行“合理把握信貸投放節(jié)奏，適度靠前發(fā)力”，支持寬信用目標(biāo)明確，并提到了政策性開發(fā)性金融工具、各項再貸款和專項支持工具對于實體經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性金融支持。結(jié)合本次MLF量增價平的操作，可以明確央行在維持貨幣政策“穩(wěn)健”基調(diào)的前提下，將注重貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)的配合以支持寬信用修復(fù)。盡管12月金融數(shù)據(jù)總量偏弱，但信貸數(shù)據(jù)已呈現(xiàn)邊際回暖的跡象，央行前期部署的第二支箭、金融16條等寬信用政策工具已初有成效；為了進(jìn)一步支持信貸開門紅效果，隨著本次MLF超額續(xù)作對銀行中長端負(fù)債成本的壓降，需關(guān)注LPR報價脫離MLF利率指導(dǎo)單獨下行的可能性。

▍債市策略：

央行超額平價續(xù)作MLF實現(xiàn)了790億元的資金凈投放，補充了銀行中長端流動性水位。本次操作是去年12月以來的第二次超額續(xù)作，一方面配合OMO放量應(yīng)對節(jié)前資金需求高增，另一方面有助于壓降銀行中長端負(fù)債成本以支持年初寬信用修復(fù)。對債市而言，盡管MLF超額續(xù)作補充了銀行間流動性，但短期上降息預(yù)期落空疊加本次超額幅度相對較低，同時信貸開門紅預(yù)期強化而資金面節(jié)前波動加大，利率面臨逆風(fēng)環(huán)境。長期來看，經(jīng)濟曲折修復(fù)而貨幣政策取向延續(xù)寬松，長債利率或在2.9%以上逐步呈現(xiàn)配置價值。

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