焦點(diǎn)熱門:對(duì)2022年債市的復(fù)盤與思考

(資料圖片)

核心觀點(diǎn)：

2022年，債市先后走出了平→漲→跌三種形態(tài)。上半年穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的搖擺中，10年期國(guó)債大體在2.7%~2.85%的區(qū)間內(nèi)震蕩。下半年債市則先漲后跌，8月份行情達(dá)到極致，9月底出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

理解債市全年運(yùn)行的邏輯，主線為穩(wěn)增長(zhǎng)。上半年債市整體走牛，穩(wěn)增長(zhǎng)壓力既來(lái)自于內(nèi)部，疫情反復(fù)、高溫限電、地產(chǎn)持續(xù)的拖累；穩(wěn)增長(zhǎng)壓力也來(lái)自于外部，俄烏沖突、海外經(jīng)濟(jì)體加速緊縮、經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期升溫。9月末債市從漲向跌拐頭，核心的邏輯仍然是穩(wěn)增長(zhǎng)，但是需要從調(diào)整政策進(jìn)行更好的對(duì)沖這一角度去理解。

流動(dòng)性較為充裕，以及資金“堰塞湖”效應(yīng)，債市全年最好的策略是短久期加杠桿。增長(zhǎng)壓力之下，貨幣政策保持寬松，但實(shí)體有效需求不足，M2與社融增速缺口拉大，導(dǎo)致了較為顯著的資產(chǎn)荒現(xiàn)象。10年國(guó)債利率創(chuàng)下歷史第二低點(diǎn)，信用債的表現(xiàn)更為極致，各等級(jí)信用債利差普遍壓縮創(chuàng)下歷史新低。

總結(jié)2022年，全年來(lái)看，穩(wěn)增長(zhǎng)主線貫穿始終，但上半場(chǎng)主要的交易邏輯是穩(wěn)增長(zhǎng)壓力大，博弈貨幣政策寬松，而下半場(chǎng)則是穩(wěn)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)政策做出較大調(diào)整，對(duì)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)修正。展望2023年，外部環(huán)境的不確定性下降，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下降，債券的確定性溢價(jià)將壓縮，債市總體難言樂觀。

1

債市周度思考

2022年債市行情的特殊之處在于，一年時(shí)間內(nèi)呈現(xiàn)出了平→漲→跌三種形態(tài)。全年來(lái)看，上半年穩(wěn)增長(zhǎng)預(yù)期與現(xiàn)實(shí)的搖擺中10年期國(guó)債大體在2.7%-2.85%的區(qū)間內(nèi)震蕩（以中債10年期國(guó)債到期收益率計(jì)，下同），由6個(gè)小波段組成，其中2、4、6月主要處于利率上行波段，1、3、5月主要處于利率下行波段。

下半年債市則先漲后跌，7~8月份地產(chǎn)斷供風(fēng)波及超預(yù)期的10bp降息推動(dòng)牛市邁入高潮，10年期國(guó)債最低下行至2.58%。9月和11月債市先后在資金預(yù)期波動(dòng)、地產(chǎn)和防疫政策調(diào)整中遭遇兩波急跌。10月和12月 債市處于短期喘息期，國(guó)慶后疫情擴(kuò)散以及跨年充裕的資金面分別提供了理論支撐，因此在下跌后迎來(lái)階段性修復(fù)。

理解債市全年運(yùn)行的邏輯，主線為內(nèi)外交困下的穩(wěn)增長(zhǎng)壓力。穩(wěn)增長(zhǎng)壓力既來(lái)自于內(nèi)部：①疫情反復(fù)擾動(dòng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)，以4月份上海、國(guó)慶前后疫情全國(guó)散點(diǎn)式爆發(fā)；②地產(chǎn)行業(yè)延續(xù)2021年下半年以來(lái)頹勢(shì)，7月房貸斷供風(fēng)波發(fā)酵；③8月持續(xù)高溫下部分地區(qū)限電短暫擾動(dòng)生產(chǎn)。

穩(wěn)增長(zhǎng)壓力也來(lái)自于外部：①海外疫后供需矛盾凸顯，推升高通脹壓力，營(yíng)造較為悲觀的經(jīng)濟(jì)前景；②俄烏沖突加劇能源爭(zhēng)奪，風(fēng)險(xiǎn)偏好下降；③美聯(lián)儲(chǔ)落后于通脹曲線后激進(jìn)加息，導(dǎo)致了人民幣較大貶值壓力，間接向國(guó)內(nèi)貨幣政策施壓。

對(duì)資金面的“信仰”得到強(qiáng)化，全年最好的策略是短久期加杠桿。穩(wěn)增長(zhǎng)壓力之下，貨幣政策保持寬松，在兩次降準(zhǔn)兩次降息以外，央行加大逆回購(gòu)操作力度，銀行間流動(dòng)性較為充裕。質(zhì)押式回購(gòu)利率整體下行，R007利率中樞從1月份的2.1%回落到低點(diǎn)8月份的1.4%，四季度出現(xiàn)一定波折，但中樞水平仍低于年初。利率曲線總體牛陡，2022年前三個(gè)季度債市表現(xiàn)最好的策略是短久期加杠桿，同時(shí)獲得套息收益和資本利得，“不折騰”的策略最后跑贏。

實(shí)體有效需求不足，資金“堰塞湖”效應(yīng)凸顯，信用債表現(xiàn)更為極致。流動(dòng)性非常充裕，但實(shí)體有效需求不足，M2與社融增速缺口拉大，導(dǎo)致了較為顯著的資產(chǎn)荒現(xiàn)象。不僅10年國(guó)債利率創(chuàng)下歷史第二低點(diǎn)，信用債的表現(xiàn)更為極致，各等級(jí)信用債利差普遍壓縮。8月10日牛市高潮，3年期中債中短票信用利差，AAA/AAA-/AA+/AA評(píng)級(jí)歷史分位數(shù)分別為0.3%、1.5%、0.3%和1.9%（自2012年初以來(lái)，下同），而1月4日相應(yīng)歷史分位數(shù)為14.0%，11.0%，12.7%和42.5%。

9月末債市從漲向跌拐頭，核心的邏輯仍然是穩(wěn)增長(zhǎng)壓力大，但需要從對(duì)沖的角度去理解。最初的觸發(fā)因素在于9月底央行等四部門集中出臺(tái)三項(xiàng)地產(chǎn)放松政策，地產(chǎn)支持政策由前期的“因城施策”上升至全國(guó)層面，超出市場(chǎng)預(yù)期。而在此階段，市場(chǎng)仍舊困于客觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)偏弱。11月起，地產(chǎn)“三支箭”逐步明確，以防疫二十條和“新十條”為代表的防疫政策優(yōu)化，政策拐點(diǎn)出現(xiàn)。

至此，地產(chǎn)下行和防疫嚴(yán)格兩大國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)核心變量轉(zhuǎn)向，共同推動(dòng)了市場(chǎng)對(duì)2023年經(jīng)濟(jì)預(yù)期的大幅上修。并且，債市底層邏輯反轉(zhuǎn)導(dǎo)致的下跌，因年內(nèi)債市行情極致化而被強(qiáng)化，導(dǎo)致了下跌的負(fù)反饋。10年期國(guó)債收益率在11月內(nèi)快速上行24bp，并于12月6日突破2.9%創(chuàng)下年內(nèi)2.92%的收益率高點(diǎn)。信用債則在短短一個(gè)月時(shí)間，跌回了年初的利差水平。

2022年的債市還出現(xiàn)了一些突破傳統(tǒng)框架的現(xiàn)象。①2~3月份股債雙殺。以往股債表現(xiàn)同向一般是由于流動(dòng)性因素，而蹺蹺板效應(yīng)則是從經(jīng)濟(jì)、風(fēng)險(xiǎn)偏好等角度考慮。一季度的股債同跌，則是由于股市下跌導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)，通過固收+基金作為媒介傳導(dǎo)。具體路徑為股市下跌導(dǎo)致固收+基金產(chǎn)品凈值回撤，贖回壓力增大，被動(dòng)拋售利率債、可轉(zhuǎn)債、二級(jí)資本債等流動(dòng)性較好的品種。

②四季度債市的急跌，催化劑在于銀行理財(cái)產(chǎn)品破凈而被贖回。理財(cái)產(chǎn)品凈值化轉(zhuǎn)型結(jié)束，但個(gè)人投資者對(duì)此理解并不充分，導(dǎo)致遇到大的凈值波段的時(shí)候，出于保本訴求傾向于盡快贖回。而本身債市行情較為極致，微觀交易結(jié)構(gòu)非常擁擠，因此形成了贖回→拋售→贖回的負(fù)反饋。

債市在11月出現(xiàn)了較為全面的調(diào)整，利率曲線大幅平坦化上行，信用債各期限各等級(jí)信用利差均有大幅的回升。此前交易擁擠的品種調(diào)整幅度相對(duì)更大，3年期AA+/AA等級(jí)二級(jí)資本債收益率從10月31日的2.64%、2.81%分別最多上行136bp和145bp。

流動(dòng)性投放加大維穩(wěn)債市，但沖擊難言結(jié)束。央行加大逆回購(gòu)?fù)斗牛瑯?gòu)筑了年內(nèi)第二個(gè)資金利率低點(diǎn)，債市情緒得到緩和，行情部分修復(fù)。但中期壓力尚未緩解，一方面，銀行理財(cái)從行情的“穩(wěn)定器”切換為“放大器”，對(duì)應(yīng)的銀行自營(yíng)以及保險(xiǎn)資管的資金，可以承接的量能遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

另一方面，主流觀點(diǎn)對(duì)于2023年經(jīng)濟(jì)預(yù)期上修，只是當(dāng)下疫情沖擊尚在，數(shù)據(jù)端得到的印證非常有限，對(duì)能否較快兌現(xiàn)、能否超預(yù)期回暖還存在分歧。但總體上，2023年作為2022年的翻版，股債強(qiáng)弱切換，市場(chǎng)已經(jīng)沒有太大分歧。這意味著債市的企穩(wěn)只是對(duì)短期急跌的修復(fù)，卻并不足以促成反轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。

總結(jié)來(lái)看，2022年全年，穩(wěn)增長(zhǎng)主線貫穿始終，但上半場(chǎng)主要的交易邏輯是穩(wěn)增長(zhǎng)壓力大，博弈貨幣政策寬松，而下半場(chǎng)則是穩(wěn)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)政策做出大調(diào)整，投資者對(duì)經(jīng)濟(jì)預(yù)期修正。展望2023年，外部環(huán)境的不確定性下降，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)下降，債券的確定性溢價(jià)將壓縮，債市總體難言樂觀。

2

債市周度復(fù)盤

資金價(jià)格多數(shù)上行。過去一周（2022年12月26日-2022年12月30日）央行開展公開市場(chǎng)逆回購(gòu)操作10140億元，到期390億元，凈投放9750億，資金面整體寬松。DR001利率上行148bp至2.03%、DR007利率上行85bp至2.36%，1年期AAA存單利率下行18bp至2.42%。

現(xiàn)券期貨多數(shù)下跌。參考中債估值，過去一周（2022年12月26日-2022年12月30日）2年、5年、10年國(guó)債收益率分別上行0.3bp、4bp、1bp；2年國(guó)開債收益率下行6bp，5年、10年國(guó)開債收益率分別上行3bp、1bp。TS、TF、T主力合約收盤價(jià)分別下跌0%、0.16%、0.26%。

一級(jí)市場(chǎng)方面，過去一周（2022年12月26日-2022年12月30日）利率債發(fā)行8支，共計(jì)207億元，其中國(guó)債0支，共計(jì)0億元；政金債1支，共計(jì)200億元；地方政府債7支，共計(jì)7億元；上周利率債共計(jì)償還201億元，凈融資6億元。

過去一周債市先跌后漲，股債蹺蹺板特征明顯。周一周二債市繼續(xù)交易基于防疫政策調(diào)整的“強(qiáng)預(yù)期”，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升推動(dòng)A股連續(xù)兩日高開高走、債市整體承壓；周三周四A股走勢(shì)轉(zhuǎn)弱，寬松資金面以及部分配置盤入場(chǎng)支撐債市整體回暖，短段表現(xiàn)強(qiáng)于長(zhǎng)端；周五2022年最后一個(gè)交易日成交清淡，短端繼續(xù)走強(qiáng)，長(zhǎng)端收益率窄幅震蕩。

周一，強(qiáng)預(yù)期交易延續(xù)，債市承壓。周末北京疫情形勢(shì)趨于好轉(zhuǎn)，疫后復(fù)蘇預(yù)期繼續(xù)對(duì)債市情緒形成壓制，現(xiàn)券早盤220025收益率高開1bp后繼續(xù)震蕩上行至2.84%上方。央行逆回購(gòu)加量投放下資金面持續(xù)寬松，但債市日內(nèi)受A股走強(qiáng)壓制，220025收益率在2.84%附近延續(xù)盤整。全天來(lái)看，T2303跌近2毛2,10年期國(guó)債活躍券220025收益率上行1.5bp。

周二，新冠“乙類乙管”，債市繼續(xù)下跌。前一日晚間新冠病毒調(diào)整為“乙類乙管”，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升推動(dòng)股市繼續(xù)走強(qiáng)、債市走弱。現(xiàn)券早盤220025收益率高開1bp至2.85%，寬松資金面下長(zhǎng)端收益率持續(xù)震蕩上揚(yáng)，尾盤收于日內(nèi)高點(diǎn)2.8675%。全天來(lái)看，T2303跌2毛8,10年期國(guó)債活躍券220025收益率上行2.75bp。

周三，A股轉(zhuǎn)弱，債市轉(zhuǎn)暖。央行逆回購(gòu)持續(xù)大額投放，寬松資金面及走勢(shì)轉(zhuǎn)弱的A股推動(dòng)債市情緒逐漸修復(fù)，220025收益率平開后震蕩下行超1.5bp收于2.85%。全天來(lái)看，T2303漲7分，10年期國(guó)債活躍券220025收益率下行1.75bp。

周四，資金持續(xù)寬松，債市繼續(xù)修復(fù)。隔夜加權(quán)利率下行至歷史低點(diǎn)0.42%，寬松流動(dòng)性繼續(xù)對(duì)債市情緒起到支撐。日內(nèi)短端收益率大幅回落帶動(dòng)長(zhǎng)端收益率繼續(xù)下行，220025收益率早盤略低開后震蕩下行1bp至2.84%下方。全天來(lái)看，T2303漲近1毛5,10年期國(guó)債活躍券220025收益率下行1.25bp。

周五，跨年成交清淡，債市暖勢(shì)延續(xù)。2022年最后一個(gè)交易日市場(chǎng)成交較為清淡，跨年隔夜加權(quán)利率上行但資金面整體依舊寬松。短端收益率繼續(xù)回落而長(zhǎng)端收益率走勢(shì)偏向震蕩，220025收益率日內(nèi)波動(dòng)不超1.5bp。全天來(lái)看，T2303漲2分，10年期國(guó)債活躍券220025收益率上行0.25bp。

風(fēng)險(xiǎn)提示：統(tǒng)計(jì)樣本數(shù)偏少，統(tǒng)計(jì)主體類型不夠全面，統(tǒng)計(jì)時(shí)間點(diǎn)選擇不足以反映更多的增量信息，參與調(diào)查者未能如實(shí)表達(dá)自身觀點(diǎn)等。

（完）

關(guān)鍵詞：