【聚看點(diǎn)】中信證券：美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息幅度，但終點(diǎn)利率更高

(資料圖片)

文丨崔嶸李翀

12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議放緩加息幅度至50bps，這是市場(chǎng)最近一段時(shí)間交易的政策變化的二階拐點(diǎn)，符合預(yù)期。但是，美聯(lián)儲(chǔ)通過抬升點(diǎn)陣圖利率預(yù)測(cè)、新的利率中樞高于上調(diào)后的通脹預(yù)測(cè)等方式，重申了其對(duì)抗通脹的堅(jiān)定立場(chǎng)，相比此前市場(chǎng)預(yù)期更加鷹派。我們認(rèn)為，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期將在明年3月左右接近結(jié)束，終點(diǎn)利率預(yù)期為5%；本次會(huì)議的鷹派信號(hào)不改我們對(duì)美元指數(shù)趨勢(shì)走弱和非美市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)于美股市場(chǎng)的判斷。

▍12月美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議表態(tài)整體偏鷹派，主要體現(xiàn)在點(diǎn)陣圖和經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)。具體而言：

1）基準(zhǔn)利率：12月美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上委員全票通過將基準(zhǔn)利率上調(diào)50bps到4.25-4.50%區(qū)間，符合市場(chǎng)預(yù)期，這是美聯(lián)儲(chǔ)在連續(xù)4次加息75bps后，首次將加息幅度放緩至50bps，也是市場(chǎng)最近一段時(shí)間交易的政策變化的二階拐點(diǎn)，意味著美聯(lián)儲(chǔ)由“追趕式加息”進(jìn)入了“緩步加息觀察期”。

2）點(diǎn)陣圖：上調(diào)利率終點(diǎn)預(yù)期，將2023年基準(zhǔn)利率預(yù)期上調(diào)50bps至5.1%。點(diǎn)陣圖顯示19名委員中有17人預(yù)期2023年利率水平將超過5.0%（其中5人預(yù)期利率在5.25-5.5%，更有2人預(yù)期利率在5.5-5.75%，多數(shù)人預(yù)期利率在5-5.25%），較前次會(huì)議人數(shù)大幅增加（前次無人預(yù)期2023年利率高于5%），僅2人預(yù)期2023年利率將低于5%；預(yù)期2024年利率高于4%的委員人數(shù)也有前次會(huì)議的6人提高至14人。

3）經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)：上調(diào)失業(yè)率預(yù)測(cè)但仍樂觀，利率中樞高于上調(diào)后的通脹水平。美聯(lián)儲(chǔ)小幅上調(diào)今年GDP增速預(yù)期0.3個(gè)點(diǎn)至0.5%，繼續(xù)下調(diào)明后兩年GDP預(yù)期分別至0.5%和1.6%；上調(diào)明年到2025年的失業(yè)率預(yù)期，分別為4.6%、4.6%和4.5%，整體對(duì)就業(yè)市場(chǎng)仍相對(duì)樂觀；普遍上調(diào)了今年至2025年的PCE通脹預(yù)期，分別上調(diào)0.2、0.3、0.2和0.1個(gè)點(diǎn)至5.6%、3.1%、2.5%和2.1%；分別上調(diào)今年至2024年核心PCE預(yù)測(cè)0.3、0.4、0.2個(gè)點(diǎn)至4.8%、3.5%和2.5%，維持2025年核心PCE預(yù)測(cè)2.1%不變。相對(duì)于2023年至2025年的利率預(yù)測(cè)中樞5.1%、4.1%和3.1%而言，基準(zhǔn)利率中樞均高于未來三年的PCE和核心PCE通脹中樞，這凸顯了美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派立場(chǎng)。

4）鮑威爾的講話整體重申了對(duì)抗通脹的堅(jiān)定立場(chǎng)。對(duì)于通脹和未來利率路徑，他承認(rèn)盡管10月和11月通脹出現(xiàn)了超預(yù)期的下降，但是美聯(lián)儲(chǔ)需要看到更多通脹下降的證據(jù)（當(dāng)前通脹風(fēng)險(xiǎn)仍傾向于上行，盡管住宅通脹未來將會(huì)下降，但預(yù)計(jì)其他核心服務(wù)業(yè)通脹不會(huì)迅速下降），在這之前美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)加息以達(dá)到利率足夠限制性水平；當(dāng)前緊縮的滯后影響尚未顯現(xiàn)，不過，鮑威爾也承認(rèn)美聯(lián)儲(chǔ)的政策正接近充分限制性。鮑威爾再次告誡不要過早放松貨幣政策，稱降息周期開啟需要美聯(lián)儲(chǔ)確信通脹會(huì)持續(xù)下降。對(duì)于勞動(dòng)力市場(chǎng)，鮑威爾稱盡管職位空缺有所減少，但勞動(dòng)力市場(chǎng)仍極度緊俏。他強(qiáng)調(diào)目前薪資水平遠(yuǎn)高于2%的通脹水平，美聯(lián)儲(chǔ)在控制平均時(shí)薪方面沒有取得太多進(jìn)展。對(duì)于美國經(jīng)濟(jì)，鮑威爾認(rèn)為未來經(jīng)濟(jì)具有不確定性，盡管利率敏感行業(yè)如固定資產(chǎn)投資已有明顯下降，但其他領(lǐng)域需求回落仍需時(shí)間。美聯(lián)儲(chǔ)的決策將取決于未來的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，而非金融市場(chǎng)狀況。

此外，整體會(huì)議聲明部分相對(duì)前次基本沒有變化，重申美聯(lián)儲(chǔ)高度關(guān)注通脹，縮表按原計(jì)劃進(jìn)行，承認(rèn)加息的滯后影響尚未顯現(xiàn)，強(qiáng)烈承諾控制通脹目標(biāo)至2%的決心，因此美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為繼續(xù)加息是合適的。

▍盡管美聯(lián)儲(chǔ)抬升了利率終點(diǎn)預(yù)期，但我們認(rèn)為后續(xù)加息路徑相對(duì)清晰。

市場(chǎng)對(duì)后續(xù)美聯(lián)儲(chǔ)加息路徑的分歧源于對(duì)通脹下行/失業(yè)率上行斜率判斷的差異。我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)政策后續(xù)路徑為：

1）10月核心CPI下行且低于預(yù)期→確認(rèn)通脹拐點(diǎn)→12月美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度放緩至50bps→加息周期二階拐點(diǎn)；同時(shí)，通脹“粘性”仍在，需繼續(xù)緩步加息；

2）11月核心CPI低于預(yù)期→再次確認(rèn)通脹拐點(diǎn)→明年2月美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度放緩至25bps→考慮何時(shí)停止加息；我們傾向于明年3月停止加息，加息終點(diǎn)利率5%。

3）明年3-4月CPI同比是否降至5%以下（屆時(shí)基準(zhǔn)利率將升至約5%左右）→確認(rèn)是否美聯(lián)儲(chǔ)停止加息；

4）明年11-12月失業(yè)率是否升至自然失業(yè)率4.5%以上→是否美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期；我們傾向于認(rèn)為2023年底降息一次25bps。

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)入上述第二階段，即為了防止通脹反彈，美聯(lián)儲(chǔ)仍需要緩步加息以留出更多時(shí)間觀察后續(xù)通脹和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的變化。

▍鷹派信號(hào)不改我們對(duì)美元趨勢(shì)走弱和非美市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)于美股市場(chǎng)的判斷。

整體而言，我們認(rèn)為，美國通脹不再創(chuàng)新高，意味著美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度不需要更大、加息終點(diǎn)臨近；通脹的“頑固性”集中在“薪資-服務(wù)類價(jià)格”，這決定了利率在高位停留的時(shí)間長短；而降息周期是否開啟取決于失業(yè)率，與通脹回落的絕對(duì)水平無關(guān)。預(yù)計(jì)未來市場(chǎng)關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的側(cè)重點(diǎn)將由通脹轉(zhuǎn)向失業(yè)率。2023年全球宏觀關(guān)鍵詞“經(jīng)濟(jì)增長”，經(jīng)濟(jì)增長對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策執(zhí)行目標(biāo)而言即為失業(yè)率。我們認(rèn)為，本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息周期將在明年3月左右接近結(jié)束，預(yù)期終點(diǎn)利率為5%；本次會(huì)議的鷹派信號(hào)不改我們對(duì)美元指數(shù)趨勢(shì)走弱和非美市場(chǎng)表現(xiàn)相對(duì)優(yōu)于美股市場(chǎng)的判斷。非美市場(chǎng)的盈利周期相對(duì)獨(dú)立于美股，A股、港股受影響大的是前半段美聯(lián)儲(chǔ)“緊縮”時(shí)期。

▍風(fēng)險(xiǎn)因素：

美國通脹超預(yù)期上行或回落；美國經(jīng)濟(jì)超預(yù)期提前進(jìn)入衰退。

關(guān)鍵詞：