光大固收：CPI繼續(xù)向下空間有限，PPI處在改善企穩(wěn)階段|天天頭條

【資料圖】

報(bào)告標(biāo)題：CPI繼續(xù)向下空間有限，PPI處在改善企穩(wěn)階段——2022年11月CPI和PPI數(shù)據(jù)點(diǎn)評(píng)兼?zhèn)杏^(guān)點(diǎn)

報(bào)告發(fā)布日期： 2022年12月09日

摘要

事件

2022年12月9日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布2022年11月CPI和PPI數(shù)據(jù)：2022年11月CPI同比上漲1.6%（前值為2.1%），核心CPI同比增長(zhǎng)0.6%（前值為0.6%）；PPI同比下降1.3%（前值為下降1.3%）。

點(diǎn)評(píng)

CPI同比環(huán)比增速均有所回落，基數(shù)高是重要原因，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)“食品價(jià)格加速回落，能源價(jià)格稍有回升，核心通脹持續(xù)低迷”的特點(diǎn)，后續(xù)CPI向下的空間有限。11月CPI同比上漲1.6%，環(huán)比為-0.2%（前值為0.1%），同比、環(huán)比增速均較上期有明顯回落。11月CPI同比增速回落幅度較大，與去年同期的基數(shù)相對(duì)較高有關(guān)，符合季節(jié)性。從結(jié)構(gòu)來(lái)看，11月CPI呈現(xiàn)“食品價(jià)格加速回落，能源價(jià)格稍有回升，核心通脹持續(xù)低迷”的特點(diǎn)。目前CPI同比價(jià)格的波動(dòng)主要來(lái)自供給端的推動(dòng)，需求整體相對(duì)較弱。后續(xù)食品價(jià)格可能仍將可能下降，但臨近年末，CPI繼續(xù)下降的空間有限。

PPI同比為負(fù)而環(huán)比連續(xù)兩月為正，預(yù)示處在改善企穩(wěn)階段。11月PPI同比下降1.3%，降幅與10月持平，環(huán)比為0.1%（前值為0.2%），PPI環(huán)比增速連續(xù)兩個(gè)月為正。從11月PPI同比和環(huán)比的組合并結(jié)合2021年P(guān)PI同比的高點(diǎn)來(lái)看，目前PPI價(jià)格應(yīng)處在改善企穩(wěn)階段。

債市觀(guān)點(diǎn)

盡管近期債券收益率波動(dòng)較大，但從全年來(lái)看，大體在一個(gè)區(qū)間波動(dòng)，10Y國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間大致在2.6%-2.9%。展望年末和來(lái)年，我們認(rèn)為，債市的主要驅(qū)動(dòng)因素仍是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的需求端，2023年需求端的演變大致延續(xù)2022年5月以來(lái)的特征，驅(qū)動(dòng)利率向上和向下的因素同時(shí)存在。而2023年宏觀(guān)政策整體預(yù)計(jì)都將以穩(wěn)增長(zhǎng)為導(dǎo)向，延續(xù)相對(duì)寬松的基調(diào)。我們認(rèn)為，今年年末和2023年，10年期國(guó)債收益率將整體維持區(qū)間震蕩，震蕩中樞在2.75%左右，全年利率債難以形成趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，投資者可以逢高配置。

風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)仍處于恢復(fù)進(jìn)程中，疫情帶來(lái)的衍生風(fēng)險(xiǎn)不能忽視。

1、事件

22022年12月9日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布2022年11月CPI和PPI數(shù)據(jù)：2022年11月CPI同比上漲1.6%（前值為2.1%），核心CPI同比增長(zhǎng)0.6%（前值為0.6%）；PPI同比下降1.3%（前值為下降1.3%）。

2、點(diǎn)評(píng)

CPI同比環(huán)比增速均有所回落，基數(shù)高是重要原因，結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)“食品價(jià)格加速回落，能源價(jià)格稍有回升，核心通脹持續(xù)低迷”的特點(diǎn)，后續(xù)CPI向下的空間有限

2022年11月CPI同比上漲1.6%，增速比10月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)季度回落，且11月回落幅度較大；環(huán)比為-0.2%（前值為0.1%），同比、環(huán)比增速均較上期有明顯回落。另外，11月CPI與PPI同比增速差值收窄，10月CPI-PPI差值為3.4個(gè)百分點(diǎn)，11月則降至2.9個(gè)百分點(diǎn)。

11月CPI同比增速回落幅度較大，與去年同期的基數(shù)相對(duì)較高有關(guān)，2021年11月CPI同比為2.3%，是2021年內(nèi)最高值。而從季節(jié)性因素來(lái)看，今年11月環(huán)比-0.2%的增速，則持平于2019-2021年三年均值（這3年11月CPI環(huán)比增速分別為0.4%、-0.60%、-0.40%，均值為-0.20%），也反映11月CPI回落符合季節(jié)性。

從結(jié)構(gòu)來(lái)看，11月CPI呈現(xiàn)“食品價(jià)格加速回落，能源價(jià)格稍有回升，核心通脹持續(xù)低迷”的特點(diǎn)。

食品價(jià)格呈加速回落態(tài)勢(shì)。11月食品價(jià)格同比上漲3.7%，漲幅比10月回落3.3個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增速則為-0.8%（10月環(huán)比增速為0.1%），說(shuō)明食品價(jià)格呈加速回落態(tài)勢(shì)。食品中，鮮菜因天氣條件較好供應(yīng)充足，11月環(huán)比下降8.3%，降幅比10月擴(kuò)大3.8個(gè)百分點(diǎn)；中央儲(chǔ)備豬肉投放工作繼續(xù)開(kāi)展，生豬供給持續(xù)增加，豬肉價(jià)格由漲轉(zhuǎn)降，環(huán)比下降0.7%。

能源價(jià)格有所回升。非食品中，11月，受?chē)?guó)際油價(jià)變動(dòng)影響，國(guó)內(nèi)汽油和柴油價(jià)格環(huán)比分別上漲2.1%和2.3%，同比則分別上升11.4%、12.3%。

核心CPI持續(xù)低迷，11月核心CPI同比增速為0.6%，與10月持平，同比增速繼續(xù)維持2021年5月以來(lái)的低值；核心CPI環(huán)比增速為-0.2%（10月為0.1%）。

結(jié)合近幾個(gè)月食品、非食品、核心CPI以及相關(guān)指標(biāo)的表現(xiàn)，大致可以判斷：

1）目前CPI同比價(jià)格的波動(dòng)主要來(lái)自供給端的推動(dòng)，需求整體相對(duì)較弱。能源類(lèi)價(jià)格在11月稍有上升（后續(xù)走勢(shì)尚不明晰），而食品價(jià)格則波動(dòng)較大。豬肉價(jià)格仍在回落通道中，后續(xù)食品價(jià)格可能仍將下降，但臨近年末，CPI繼續(xù)下降的空間有限。

2）在前期多篇報(bào)告中，我們均指出，疫情出現(xiàn)使得居民杠桿率持續(xù)上升，而收入增速放緩，以及房?jī)r(jià)的上漲均制約了居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)。因此CPI尤其是核心CPI的疲弱，以及2021年以來(lái)消費(fèi)修復(fù)程度持續(xù)不及預(yù)期，均是居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)不暢的側(cè)面表現(xiàn)。2020年居民杠桿率提升明顯，2021年以來(lái)去杠桿不明顯，表明居民資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)并不順暢，我們認(rèn)為，這都將制約居民消費(fèi)的修復(fù)高度，也使得消費(fèi)品端物價(jià)難有太好的表現(xiàn)。

2.2、PPI同比為負(fù)而環(huán)比連續(xù)兩月為正，預(yù)示處在改善企穩(wěn)階段

11月PPI同比下降1.3%，與10月持平，連續(xù)12個(gè)月回落的情形暫告一段落；環(huán)比為0.1%（前值為0.2%），PPI環(huán)比增速連續(xù)兩個(gè)月為正。從11月PPI同比和環(huán)比的組合并結(jié)合2021年P(guān)PI同比的高點(diǎn)來(lái)看，目前PPI價(jià)格應(yīng)處在改善企穩(wěn)階段。根據(jù)統(tǒng)計(jì)局測(cè)算，在11月份1.3%的PPI同比降幅中，去年價(jià)格變動(dòng)的翹尾影響約為-1.2個(gè)百分點(diǎn)，新漲價(jià)影響約為-0.1個(gè)百分點(diǎn)，翹尾效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)。

從結(jié)構(gòu)來(lái)看，11月生產(chǎn)資料價(jià)格同比增速為-2.3%，增速連續(xù)12個(gè)月回落亦告一段落（前值為-2.5%）；而生活資料價(jià)格同比增速為2%（前值為2.2%），增速稍有回落，整體仍可能處在2021年以來(lái)上升通道中。11月生產(chǎn)資料和生活資料價(jià)格環(huán)比增速則分別為0%和0.1%（前值分別為0.1%和0.5%），印證了目前PPI價(jià)格處在改善企穩(wěn)階段。

11月采掘業(yè)、原材料、加工業(yè)出廠(chǎng)價(jià)格同比增速分別為-3.9%、0.3%和-3.2%（10月分別為-6.7%、1.2%和-3.5%），采掘業(yè)、原材料、加工業(yè)出廠(chǎng)價(jià)格同比增速降幅收窄。從環(huán)比來(lái)看，生產(chǎn)資料的三大具體分項(xiàng)中，采掘業(yè)、原材料、加工業(yè)價(jià)格11月環(huán)比增速分別為0.9%、-0.1%和0%（10月環(huán)比增速分別為1.0%、-0.1%和0.1%）。

債市觀(guān)點(diǎn)

近期債市波動(dòng)較大，如11月14日、25日，10Y國(guó)債收益率分別較前一交易日上升了10bp和3.5bp，而11月17日、23日10Y國(guó)債收益率則均下降了3bp。但如果拉長(zhǎng)時(shí)間觀(guān)察，可以看到，今年利率債大體在一個(gè)區(qū)間波動(dòng)，10Y國(guó)債收益率波動(dòng)區(qū)間大致在2.6%-2.95%。

展望年末和來(lái)年，我們認(rèn)為，債市的主要驅(qū)動(dòng)因素仍是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的需求端，2023年需求端的演變大致延續(xù)2022年5月以來(lái)的特征，出口、制造業(yè)投資2023年全年增速將低于2022年，是推動(dòng)利率向下比較確定的因素；房企的信用風(fēng)險(xiǎn)緩解是地產(chǎn)投資恢復(fù)的前置條件，2023年年中地產(chǎn)投資增速有望轉(zhuǎn)正，或?qū)Ⅱ?qū)動(dòng)長(zhǎng)端利率在下半年回升；消費(fèi)艱難恢復(fù)，但整體推動(dòng)利率向上，關(guān)鍵需看疫情防控政策優(yōu)化的推進(jìn)進(jìn)度；通脹方面，2023年存在通脹或通縮的風(fēng)險(xiǎn)較低，對(duì)債市走勢(shì)的影響相對(duì)有限。

而2023年宏觀(guān)政策整體預(yù)計(jì)都將以穩(wěn)增長(zhǎng)為導(dǎo)向，延續(xù)相對(duì)寬松的基調(diào)：2023年貨幣政策將“以我為主”，把穩(wěn)增長(zhǎng)放在目標(biāo)首位，做好內(nèi)外平衡政策方面的安排和考量；財(cái)政政策首先要做好“穩(wěn)增長(zhǎng)”這門(mén)功課，但防范整體債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)亦決定了財(cái)政政策擴(kuò)張力度是有一定限度的。

我們認(rèn)為，今年年末和2023年，10年期國(guó)債收益率將整體維持區(qū)間震蕩，震蕩中樞在2.75%左右，全年利率債難以形成趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，投資者可以逢高配置。

風(fēng)險(xiǎn)提示

經(jīng)濟(jì)仍處于恢復(fù)進(jìn)程中，疫情帶來(lái)的衍生風(fēng)險(xiǎn)不能忽視。

關(guān)鍵詞： PPI處