缺長錢、整體供給不足，母基金募資告急

在未來十年，市場化母基金如何保證競爭力？是募資、投資、還是退出策略，核心競爭力是哪一點？

(資料圖片僅供參考)

“針對未來我這一塊就說兩點，一個就是做好風險管控的基礎上，盡量做到專業化；另一方面還是繼續耐住煩，念念不忘必有回響。”陜西醫藥產業投資管理有限公司董事長孟祥海在融中2023（第六屆）有限合伙人峰會上直言。

鈞山私募股權母基金管理合伙人符曉表示，從管理的角度來講，可能現在有一部分GP已經充分感受到了，對于各種報告的維度，深度，廣度，進一步要求和合作伙伴共同分享這些信息。實際還是希望掌握和了解更多的信息，在整個生態圈里面大家來相互賦能，這是我們核心的策略。

“還有就是退出，無論前期投得多好，但是最終是要給投資人有回報的，所以我們也在尋求多種退出方式。”她說。

華義創投合伙人、華控紫荊董事長任文澤認為，未來核心的能力還是服務LP能力，團隊要不斷學習迭代，未來十年會繼續深入做的總結出來有三點：一個就是有一批能持續支持我們、認可我們的LP，數量不會很多，但是跟我們有深入合作；第二點是有長期積累、比較強大的信息中臺；第三點就是積累一批“相識于微時、相守于經年”的GP小伙伴。

2023年7月20日，由融中傳媒、融中母基金研究院主辦，融中財經、融中咨詢協辦的融中2023（第六屆）有限合伙人峰會盛大舉行。會上，主題為“和而不同，市場化母基金投資策略的深化與轉變”的《市場化母基金專場》討論環節，蘇州基金副總經理、業務合伙人劉豫莎為論壇主持，凱聯資本管理合伙人劉慧，鈞山私募股權母基金管理合伙人符曉，陜西醫藥產業投資管理有限公司董事長孟祥海，華義創投合伙人、華控紫荊董事長任文澤，倚鋒資本CEO朱湃參與了論壇討論。

以下為“融中2023（第六屆）有限合伙人峰會”中，主題為 “和而不同，市場化母基金投資策略的深化與轉變”的《市場化母基金專場》論壇環節中的精彩演講實錄，由融資中國整理：

經典語錄搶先看：

蘇州基金副總經理、業務合伙人 劉豫莎：

感覺到現在市場上母基金在通過多種多樣的方式做退出，以解決資金與資產期限不匹配的問題。我們在做S交易時遇到較多的對手方有兩類：一類是政府引導基金，一類是純市場化母基金。與純市場化母基金談的時候，它由于要對現有投資人負責，他雖然有流動性需求，但仍要有一個定價，買方和賣方之間爭議比較大；而政府引導基金在滿足其產業引導訴求的前提下，對于投資回報的要求較低，它的難點就在于交易程序的合規性。

陜西醫藥產業投資管理有限公司董事長 孟祥海：

以前公司自己看項目的情況多一些，但是后來發現單獨去了解項目，角度和思路是比較單一的。經過總結思考以后，發現還是要和其他的優秀投資機構共同調研項目，多角度多層面去分析項目，對項目有更深的理解。特別是在醫藥領域，賽道很火，但是真正介入以后，大家會發現要掌握不同類型藥物的研發、制造、流通知識非常繁雜，需要考慮的風險因素非常復雜，一方面藥品研發競爭非常激烈，另一方面項目魚龍混雜，你要從中選擇一個比較好的項目，必須要與優秀機構合作，并不斷深化對這個行業的理解。

倚鋒資本CEO朱湃：

這兩年大環境不佳，我們在投資策略、投后管理上做了更細的分配。以前投資環境好的時候，只管放心讓投資經理做投資，但今年我們更重視在投后做好一些，在放緩投資節奏的同時，適當加一些招商的配置。我覺得要在這種環境中活下來，那就必須要學會跟政府引導基金、跟KPI考核打交道，必須要做好對企業的賦能。

鈞山私募股權母基金管理合伙人 符曉：

頭部GP非常愿意和有市場化母基金特色、同時又帶有政府引導功能的母基金合作。像我們看來，市場化母基金和政府合作1＋1大于2。如果要站在那個維度看，受到政府限制、不能實現原有的市場化投資回報最大化，那是局限性的理解。真正來講，政府能夠給產業、被投項目賦能的地方，遠遠是財務投資人所達不到的。

凱聯資本管理合伙人 劉慧：

政府引導基金的訴求跟產業投資人及一般市場化投資人訴求不太一樣，不管是直投還是子基金投資都會附帶一些條件，比如能不能讓底層項目來當地落地。所以如何平衡好不同投資人的訴求對于GP是非常重要的。我們根據基金的投資目標和策略在基金的投資人結構當中做了嚴格的區分和組合，同時不斷豐富和優化投資策略，也非常希望在直投基礎上跟各位優秀的GP一起做聯動。

華義創投合伙人、華控紫荊董事長 任文澤：

帶著政府引導性的基金LP，和市場LP其實有利益沖突，有一定的概率會影響到收益，必須要做一部分的引導、返投也好。所以說，市場LP跟政府在早期做募集的時候，是不是雙方可以坐下來談創新模式的合作，這是摸索的過程。

01

如何把社會資本引入母基金？

符曉：現在母基金未來的一個發展，募資渠道一定是多元化的，而不能單獨地去托管政府引導基金，或者說我單純地找某一些上市公司的CVC去做這樣一個出資的來源。我來了之后，最近也是積極的和北上廣深政府，正在做一個嘗試性的，創新性的合作，同時也會有產業資本。

孟祥海：我們資金方面有集團的支持，下一步為了更好的發展，需要去吸引社會上的資金。如何讓社會資本更有興趣，關鍵在于你的項目和資源。項目如果吸引不到投資人，這個是很難做的。我們現在主要關注醫藥健康領域，在生物技術藥物和藥物研發領域長三角有優勢。我們積極挖掘陜西的資源和優勢，高水平的高校與醫院，做好科技成果的轉化，加強其與資本的對接，通過集團產業鏈賦能，為項目提供更好市場前景，吸引社會投資者介入。

任文澤：剛才歸納了幾種類型，其中政府和金融機構，基本上是市場上母基金主流的LP。第一種政府LP的訴求我們比較了解，我們有自己產業招商團隊，會匹配挖掘自己的底層項目，全程跟蹤與政府的對接，把合作的地方政府服務好；另外就是金融機構，我們本身拿金融機構的錢不多，金融機構我覺得更看重產品的屬性，需要對項目底層判斷更加精準，在投資時點的把控、未來現金流詳細的預測，這方面要求比較高。

朱湃：這兩年募資整體的環境，不論是從LP層面還是GP層面，其實都沒有像前幾年那么順，我們了解募資端就更能體會到，市場化母基金這里應該也是非常不容易的。

LP企業這幾年發生了非常多的變化，沒有一家市場化母基金是只愿意做到母基金這個層面，后面都賦予直投的功能，而且GP跟市場化母基金也能達成非常多的資源整合，對我們來說不是一個KPI，而是一個不錯的頭部賦能。

帶著政府引導性的基金LP和市場LP其實它是有利益上的沖突，你是必須要做一部分的引導，返投也好，有一定的概率會影響到收益的。所以說在這一塊，市場LP跟政府在早期做募集的時候，是不是雙方可以坐下來利用創新模式談另外合作，這也是摸索的過程。

現在我更喜歡跟非常有市場化的LP母基金，因為它的返投還有引導其實是更具靈活性，對資金注冊地沒有太大的要求，其實我們在這一塊的返投能做到比引導基金更好，而且更有實效。

劉豫莎：我們基金是在2017年開始募集，當時市場上來自銀行等金融機構的資金量是非常大的，其實隨著2018年資管新規的實施，市場化資金驟減，已經有了人民幣資金供給方到底是誰的討論。政府資金對于很多基金管理人來說其實是一個很好的基石，而它本身由于監管合規壓力來講，也愿意與市場化母基金管理人進行合作，將決策的壓力去做一部分轉移。在滿足政府引導訴求的前提下，市場化母基金如能夠幫它去融入更多的市場化資金，在母基金這個層面實現資金放大，從而將社會資本跟政府資金這兩方面訴求能夠找到一個很好的融合點。

02

投資策略有哪些新嘗試？

符曉：鈞山母基金在原來沒有和政府合作的時候，我們采取的投資策略已經是P＋S＋B的模式，主要是以母基金為核心，相應地采取一些直投里面跟投策略。

結合上新的發展策略，像頭部GP還是非常愿意和有市場化母基金特色，同時又帶有政府引導功能的母基金來合作，實際像我們看來，市場化母基金和政府的合作是1＋1大于2的特點。在這個里面，單純屬于我們是受到了政府的種種限制，不能實現原有的市場化投資回報最大化的一個效果，如果要站在那個維度看，那只是一個局限性的理解。其實真正來講，政府能夠給產業也好，被投項目也好賦能的地方，遠遠是財務投資人所達不到的。

現在也在嘗試和CVC合作母基金，沿著它行業里的上下游。如果能做CVC，基本都是垂直賽道里面的龍頭，它的精準度效率一定是蠻高的，這個層級上面我們就垂直把賽道母基金專項比較不pick的賽道布局下來了，這就屬于未來合作的時候采取的投資策略。

我們在2022年之前，P能占到百分之八九十，D占到10%，S占到10%，未來投資的過程中，包括新的LP群體的變化，母基金LP群體的變化，整體上來講子基金的比例應該還是會70%，相應的擴大一下D和S的比例，能夠達到將近30%。

劉慧：凱聯基金主要以直投為主，過往我們是在直投的策略當中小范圍的加入了子基金和S基金的投資策略，今年進一步做了兩個新的嘗試，一個是我們會有一個專門投S基金的產品策略，基金的50%以上投到S基金，其余投資到直投和子基金當中，主要考量到有S資金的加持可以使整個基金DPI更從容，在基金投資第三年、第四年就會有一些回報，直投可以幫助基金有更高的回報，子基金可以更廣泛的起到風險分散和配置的作用，這樣不同策略能夠實現結合。另外，今年也在嘗試跟政府引導基金談新的合作策略，比如說S基金為主加上直投的策略，因為投資S基金的時候大家會看到，對于底層項目判斷能力還是一個非常重要的影響因素，所以現在有不少地方政府找到我們說，能不能以S策略為主，但是也把直投能力發揮上來，以這兩個能力為主，再去擴展傳統母基金的業務。這類策略在和政府引導基金合作時，相對來講出資人可能就會以政府為主，因為我們會發現政府的訴求跟其他產業投資人和市場化投資人訴求不太一樣，投直投的時候也會附帶一些，能不能讓底層項目來當地這兒落地。所以我們根據基金投資策略在自己投資人的結構當中做了嚴格的區分和組合。

孟祥海：以前公司自己看項目的情況多一些，但是后來發現單獨去了解項目，角度和思路是比較單一的。經過總結思考以后，發現還是要和其他的優秀投資機構共同調研項目，多角度多層面去分析項目，對項目有更深的理解。特別是在醫藥領域，賽道很火，但是真正介入以后，大家會發現要掌握不同類型藥物的研發、制造、流通知識非常繁雜，需要考慮的風險因素非常復雜，一方面藥品研發競爭非常激烈，另一方面項目魚龍混雜，你要從中選擇一個比較好的項目，必須要與優秀機構合作，并不斷深化對這個行業的理解。

目前所面臨的投融資環境，不像前幾年那么好，越是在這種情況下，越要合作。針對某一個項目，不要自以為，不管項目給你的感覺如何，要多和了解這個領域的專家和團隊溝通，要敞開心扉，和對這個項目有相同或不同認識的伙伴溝通，大家碰撞以后，會有新的收獲或更好的決定。

任文澤：我也想分享一下，跟五年前，十年前投資策略有哪些變化。我主要分享兩點，一個是之前可能單個投資金額不是那么高，投資數量比較多。經過十年的沉淀，其實對很多基金的底層數據也有了比較深刻的了解，對基金成長發展的規律做了一些總結。現在我們對單個的標底投資金額會更重一點，整個資產會更集中一點，這是跟十年前一個比較大的變化。

另外一個變化就是會更看重產業背景的基金，其實也不光是CVC，可能這個產業背景也不一定是跟產業這邊有直接股權關系，可能是有產業背景的投資人獨立做的一個基金，然后也列為產業鏈的投資人，主要是兩個投資策略方面的變化。

朱湃：這兩年大環境不佳，我們在投資策略、投后管理上做了更細的分配。以前投資環境好的時候，只管放心讓投資經理做投資，但今年我們更重視：讓投資經理能不能在投后做好一些、投資節奏放緩一些，可能還適當加一些招商的人。我覺得要在這種環境中活下來，那就必須要學會跟政府引導基金、跟KPI考核打交道，必須要做好對企業的賦能。如果你跟我上會一個項目，只是純說這個項目要拿我一筆錢，首先我還能解決錢之外的問題，這個對我們來說是最重要的。比如需不需要人才，需不需要落地，需不需要這一輪融資，那我有市場化的LP可以繼續沖上去。我需要了解你的其他訴求，我跟你不是金錢上的綁定。

當然我們跟市場化的母基金交流的同時，給我們帶來還有更強的能量，就是資源整合，或者說它對于子基金評判的標準是很專業的。

03

如何協調期限不匹配？

任文澤：從我們團隊的角度，還是建議不管多難，盡量去找跟母基金自然退出期限匹配的資金，至少要能覆蓋母基金的投資期，加上子基金的存續期。因為其實后面退出渠道還是有很多不確定性，所以我們還是建議做好投資者教育，給投資人正確的預期，跟投資人坦誠地溝通真實的母基金存續周期和退出的情況。其實募資的時候也有LP跟我們說過，錢給你們，但是要求七年的存續期，我們會如實告知這個存續期S策略還有可能的，但如果加入P策略是不太可能的。所以其實我們團隊也不太建議為了募資去承諾違背行業規律的一些事情，這是我的看法。整個募的角度來講，市場上核心還是缺長錢，目前整體供給不足，也是母基金管理人募資的重大挑戰。

孟祥海：這牽扯到具體投的項目了，還是要以具體的項目來判斷。一些項目特別是醫藥類的項目，如果真是在臨床前就去投資的話，等它三期臨床批件拿到手，可能需要5年時間，這個基本上和基金的存續期差不多。但是如果順利拿到三期臨床批件了，還是有延期的可能，因為做新藥研發確實時間太長。這個項目如果能夠給我們投資人更大的一些心理上的支持，以及給我們更多信心或者信念的話，肯定還會想辦法延續下去。

劉慧：我們自己在母基金的投資探索中還比較早期，還沒到退出階段，但是因為我們正好有一塊S基金的業務，作為買方的時候經常跟市場化的母基金打交道，確實存在您剛才講的可能已經到期了，但是子基金還沒有退出，所以能夠感覺到市場化母基金也在嘗試通過多種多樣的方式進行退出，市場越來越活躍也是一個好事。

我覺得有兩點觀察可以跟大家分享一下，因為我們打交道的母基金有兩類，一類是引導基金，一類是純市場化母基金，我們發現純市場化母基金談的時候非常難，母基金既要對于現有老投資人負責，盡管有流動性需求，但還需要有一個定價估值的過程，這個時候其實買方和賣方之間的爭議比較大。尤其是有的行業，可能目前還處在經歷泡沫期后的回歸過程，但是賬面估值其實是沒有下來的，那么這個時候怎么樣去找到一個合理的定價，是我們現在跟市場化母基金談的時候比較難的點。

引導基金反而會邏輯更簡單，它不單純以財務投資回報為主，一些引導基金可以接受采用本金加一定收益的基礎作為估值基礎，這類型交易的難點就在于怎樣確保合規性，比如怎樣滿足進場要求和評估要求。目前我們感受到市場無論是買方還是賣方在這方面交流的意愿還是非常強的，未來進展取決于如何完善估值機制、如何避免將來新老投資人的糾紛。我們也非常希望能夠有更多的一些靈活性的機制一起推動市場發展。

符曉：現在從整體的投資策略上來講，2017，2018年開始在投子基金的時候就會嚴格避免錯配的出現。基本上來講，母基金的這個期限一定要包得住子基金存續期，不希望錯配再出現。整體包括今年新做的醫療母基金里面，也看到現在咱們潛在儲備的周期和現在母基金的周期，還是屬于完全匹配的一個狀態。基本上我們原有的一旦出現錯配情況，也是在積極地比如說采取S的策略，大家共同來利益共享，市場化進行轉讓。

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