公用事業行業周報：豐枯交替風險偏好回落 看好水電長期配置價值

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來水持續偏枯，水電表現承壓。自去年下半年以來，受持續偏枯的來水影響，我國水電表現持續承壓，1-5月份全國水電發電量3523億千瓦時，同比減少19.2%，若不考慮2022年上半年偏豐的來水，較2021年1-5月水電發電量（追溯調整后，下同）也減少4.75%；其中單5月份水電發電量達到820億千瓦時，同比減少32.9%，較2021年5月減少14.63%，從利用小時看影響更為顯著，1-5月水電利用小時數為967小時，創有記錄以來新低。不過需要注意的是除來水偏枯以外，水庫為迎峰度夏存水或也在一定程度上對發電量產生了負面影響，5月31日三峽水庫蓄水量達到210億立方米，較過去四年的均值偏高7.42%，而這在6月份表現的更為明顯，截至6月23日，三峽水庫蓄水量達到208億立方米，也就是說并未像過去數年一樣進行例行性的消落，蓄水總量較過去4年均值偏高17.18%。窺一斑而知全豹，我們認為經過去年的極枯來水，全國多地水庫或多數未雨綢繆，在迎峰度夏前進行更加充分蓄水工作，而蓄水勢必會對水電出力產生一定影響，在本就偏枯的來水時會對電量影響也會更加顯著。然而水庫的蓄水僅是相當于年內電量時空上的調劑，并不會對全年的水電總量產生影響，當前更應該關注汛期水電表現，2005年以來，三季度水電利用小時平均占全年利用小時的33.6%，由于今年以來水電本身利用小時數就明顯偏低，預計三季度對全年電量的影響或更加顯著。

豐枯交替風險偏好降低，水電配置價值凸顯。2022年拉尼娜現象導致偏枯的來水主要在進入7月份之后發揮作用，導致2022年下半年水電利用小時數僅有1721小時，創2012年以來的最低值，也就是說去年下半年基數就明顯偏低。而世界氣象組織 5 月份發布評估報告表示連續三年異常頑固的“三重拉尼娜”現象已經結束。根據國家氣候中心預測，赤道中東太平洋將于今夏進入厄爾尼諾狀態，同時中國氣象局官網發布的專訪表示厄爾尼諾的出現標志著我國降水傳統意義上“南澇北旱”的回歸，也就是夏季汛期階段南方降雨增加北方降雨減少。由于我國水電站主要在南方運行，結合去年下半年水電電量偏低的基數效應，下半年水電表現或將實現顯著修復。除此以外如長江電力所屬的白鶴灘電站及雅礱江水電所屬的兩楊電站等大型水庫也將在今年發揮調節作用，有望在汛期進一步增發電量。電價方面，市場化的推進以及如江蘇省主動調節錦官電源組及白鶴灘送蘇落地電價，也將對水電收入帶來顯著增量。除收入端以外，近期英國等海外市場超預期加息也會進一步降低市場的風險偏好，優質大水電作為全球稀缺性防御資產，長期受到海外資金的重點配置，在風險偏好降低的背景下，有望更加獲得資本市場的青睞。整體而言，在豐枯交替及風險偏好降低的背景下，我們認為水電的投資價值將在波動的市場中更加凸顯，我們繼續看好水電的投資價值。

投資建議：“碳中和”時代號召和電力市場化改革將貫穿整個“十四五”期間，我們認為電力運營商的內在價值將全面重估。電力價格形成機制的改革和完善，有望催化火電經營邊際改善，推薦關注優質轉型火電華能國際、華電國際、華潤電力、中國電力、寶新能源、粵電力A和福能股份；水電板塊推薦擁有明確成長空間的長江電力和供需改善的華能水電；新能源裝機快速成長，同時綠電價值日益凸顯之下，推薦中國核電、三峽能源和龍源電力；電網板塊推薦三峽集團入主后有望開拓綜合能源服務的配售電先鋒三峽水利。

風險提示

1、電力供需及政策存在惡化風險；

2、煤炭價格出現非季節性風險。

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