成長性見頂？ 泡泡瑪特長虹之問-環球動態

能否浴火重生？

(資料圖)

作者：劉峻

編輯：劉明遠

風品：楊愛國

來源：銠財——銠財研究院

潮玩，依然是消費市場的最靚仔。

4月12日，第三屆消博會舉行。泡泡瑪特憑借MOLLY、DIMOO、小甜豆等新品秀肌，吸睛無數。

不得不說，無論“養娃”還是“集郵”，滿滿“儀式感”、“運氣押寶”黏住了無數年輕人，讓這個“盲盒第一股”一路飛馳。

也不得不大力秀肌了。尷尬的是，“中國迪士尼”故事還沒來得及講好，泡泡瑪特就出現了業績變臉。成長天花板隱現了么？盲盒生意還香不？

01

營收增速剎車、凈利潤變臉

成長見頂了？

LAOCAI

3月29日，泡泡瑪特發布2022年報：收入同比增長2.8%至46.17億元，歸母凈利下降44.32%至4.76億元。

次日，泡泡瑪特股價大漲11.63%，收于21.7港元；之后三個交易日收跌，截止4月17日股價19.98港元。

市場觀望、態度分化是有邏輯的。

這是近五年來凈利首次下滑，且降幅超過四成，相比上年的63%漲幅堪稱大“變臉”；毛利率則連續四年下降，從2019年的64.8%一路降至57.5%。

營收雖維持了增長體面，可2.8%的增速亦是近5年最低值，堪稱大“剎車”。2018年-2021年分別實現225.49%、227.19%、49.31%、78.66%的營收增速，6242.96%、353.2%、16.05%和63.3%的凈利增速。

不難發現，泡泡瑪特正面臨增長失速、利潤下滑窘境。

截至2022年底，泡泡瑪特內地一共有329家線下門店，整體門店量是增加的，但盈利能力沒能同頻，是否有些規模不經濟？

拉長維度，股價反應或早就折射了市場顧慮：2021年初泡泡瑪特股價一度突破百元、市值1500億港元，當年4月起開啟震蕩下行，如今兩年時間過去市值已不足280億、股價縮水八成。

當然，沒有一家企業可以永遠高速成長，必然經歷從成長期到成熟期的過渡。只是頻頻推新仍股價業績雙頹，不禁疑問，2010年成立的泡泡瑪特是否已陷成長天花板？是否已是一家成熟龍頭企業呢？

01

成敗皆盲盒

品控經、合規經、特色經

LAOCAI

一家成熟企業，必須要有成熟、可持續性的業務。

不湊巧，梳理輿論，泡泡瑪特的“盲盒依賴”不得不提。企業似乎也意識到隱患，曾在概念上“割席”。2021年業績發布會上，創始人王寧強調“不是一家盲盒公司，是一家基于IP的潮玩公司”。

考量在于，2010年成立以來，讓企業快速崛起的恰是盲盒模式。

最初，泡泡瑪特還是一家賣流行產品的小超市。 為擺脫紅海競爭，2014年押寶日本玩偶Sonny Angel，一起被引進的還有盲盒銷售模式。由此成功翻盤，短短一年天使寶寶銷售額就占據了半壁江山。

嘗到甜頭后，王寧買斷Molly中國內地獨家授權，并推出系列產品。不僅奠定了江湖地位，還點石成金般把潮玩變成了“上癮”玩具，生生將盲盒做成一種經濟現象。

業績隨之水漲船高,從2017年的1.58億增至2021年的44.91億，短短4年增超28倍，可謂成長力強悍。

然高度依賴“核心IP盲盒產品”的泡泡瑪特，也一度被貼“盲盒公司”標簽。以核心IP Molly、Dimoo為例，2020至2022上半年，兩大IP收入占總收入比依次為26.7%、28.3%、29%，持續增長。

2020、2021年，抽盒機收入占總收入比49%、47.8%。2022年第一季收入增幅達115%~120%，是所有渠道中增長最快的。

顯然，“不是一家盲盒公司”的泡泡瑪特對盲盒仍依賴較重。

管理層心態似乎有變化。2022年，泡泡瑪特中國區總裁、首席運營官司德曾言“我們曾經有一段時間急于想把盲盒這個標簽給拋掉，當時市場上出現了很多關于盲盒不好的聲音，這兩年我們心態有變化，這個標簽本身OK。我們希望盲盒這個標簽至少是中性的。”

然而，變身中性難度幾何，一些反噬不容忽視。

2021年，消費者阿瑤在小紅書發帖，稱自己12月17日在泡泡瑪特武漢天地壹方店內購買一整箱同系列產品，然里面144個盲盒中卻無一隱藏款出現，由此質疑虛假宣傳。

當年，“錦緞”《現在的泡泡瑪特，像極了3年前的閱文集團》稱，泡泡瑪特盲盒中的各類隱藏款概率，最極端是1：720。

或有偏頗片面處。孰是孰非不做評價，留給時間作答。

可以肯定的是，這種現象已引起監管層注意。

2021年1月，上海市市場監管局出臺《指引》第十一條，鼓勵盲盒經營者建立保底機制，通過設定抽取金額上限和次數上限，引導理性消費，避免二級市場過度炒作。其中特別提到了“盲盒”。

2022年初，一款與肯德基聯合推出的“DIMOO聯名款盲盒套餐”，讓泡泡瑪特卷入漩渦中心。隱藏款概率1:72，引發一些粉絲豪買，被輿論質疑賭性大、易造成購買浪費。

如中消協發文指出，肯德基以限量款盲盒銷售即時食用商品，“是以‘饑餓營銷’手段刺激消費，導致消費者為獲得限量款盲盒而超量購買造成無謂的食品浪費”。

同時，還因盲盒質量虛高、價格差被當年央視315點名。800元的盲盒成本僅30元，且有消費者為抽取隱藏款盲盒花費1萬多元。

基于上述現象，國家市場監管總局就盲盒監管公開征求意見。限制盲盒價格、營銷方面規定標明隱藏款抽取概率，防止“盲盒”變味。為“野蠻生長”的盲盒經濟帶來一場監管“及時雨”。

這些變化，值得泡泡瑪特深思。瀏覽黑貓投訴，截止2023年4月17日，泡泡瑪特相關累計投訴11547條，主要涉及產品質量問題、虛假宣傳、不退貨退款等質疑。

另一廂，易模仿、低門檻也讓新入局者眾。甚至輿論感嘆“萬物可盲盒”，這種稀缺性的消逝，消費疲勞也給泡泡瑪特成長性帶來挑戰。如何念好品控經、合規經、特色經，是一道靈魂考題。

03

庫存8.67億 代工利與弊

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或許，是時候做出改變了。

拋開盲盒質疑，自身庫存似乎已兜不住了。2022年，泡泡瑪特存貨8.67億元，同比增長近10%，存貨周轉天數由2021年底的128天增至160天。

CIC灼識咨詢執行董事姜驍瀟稱，由于需要不斷出新IP、新品來刺激消費者，盲盒并不像許多傳統潮玩可以依靠預售進行規劃生產，導致周轉慢、高庫存問題。產品力較強情況下，風險并不高，一旦出現某系列達不到市場預期，該品就會面臨滯銷問題。

為了消化庫存，泡泡瑪特曾嘗試“福袋”玩法：將多個盲盒隨機放入大盒，以低價組合銷售。然這遭到了部分用戶的“不滿”。瀏覽小紅書，甚至有粉絲吐槽不做清庫存“冤種”。

損害口碑信任無疑一步險棋，好在泡泡瑪特及時停止了“福袋”活動。“我們把所有的活動（福袋）都停下了。一方面要嚴格控制未來的新庫存產生，另一方面我們準備用更長時間、以正價的方式去消化這些庫存。”2022年8月溝通會上司德這樣說。

的確，還要從自身找原因。

做好品控風控、改善消費體驗，供應鏈管控力是重中之重。

泡泡瑪特為全渠道銷售，分為線下（零售店、機器人商店）、線上（天貓旗艦店、京東旗艦店、泡泡抽盒機及其他電商平臺）及批發三大銷售渠道。

2022年，泡泡瑪特中國內地營收依舊主要來自線下，占比44.8%；線上渠道占比39.6%，但均出現負增，2021年分別為47.6%、41.5%。中國港澳臺及海外市場，收入則由2021年4.1%增長為9.8%。

值得一提的是，2022年泡泡瑪特開店速度更加謹慎。新一線、二線及以下城市新增31家，一線城市新增10家，均少于2020年、2021年。2022年底，承擔起測試市場功能的機器人商店共有2067間，同比新增206間，僅為2021年新增量的一半。

這或是其營收增速下滑的重要原因，但整體看門店量還是增長的，且如此謹慎態度下，凈利還是降超4成，不禁讓人疑惑其經營效率、精細化、專業化水平。

代工廠或是一個核心考量。

虎嗅文章曾指出，泡泡瑪特所需工廠和樂高的積木工廠差異大。盲盒類產品，是高度依賴人工的。比如上色環節，完全是人工上色，本質上就是手工廠。這類工廠的管理運營主要靠人情關系維系，只有獲得代工廠廠長支持，才能真正提高生產效率。

或基于此，泡泡瑪特工廠多為代工廠。主要分三類：第一類是通過訂單“鎖死”產能，基本全年直接服務于泡泡瑪特；第二類是重點合作工廠，同時有部分外貿訂單或本土訂單，泡泡瑪特需提前溝通，并隨時“尋機加單”；第三類是供應鏈上下游工廠、周邊及配件工廠。

相比之下，樂高擁有自己的第一方工廠，國內也有多個工廠。

司德曾表示，短期內泡泡瑪特并不考慮自建第一方工廠。“我們反問自己，如果運營工廠，真能比這些當地廠長更有經驗、產出效率更高么？這些工廠主要依靠人工，并不是那種大型機器化的工廠，我們權衡后認為還是通過代工合作的方式比較合適。但我們會努力提高和產能方的鏈接深度。”

的確，輕模式有利成本控制，讓企業跑的更快。然也會帶來品控風控、供應鏈不穩、甚至一旦經營環境變化，也存業績反噬、成長性受限挑戰。

據虎嗅，由于盲盒經濟火熱，賽道擠入大量新玩家，為拿下產能，有品牌曾出3倍于泡泡瑪特價格搶走代工廠；還有品牌直接投資入股工廠，“鎖死”產能。進而給泡泡瑪特穩定供給、成本控制帶來壓力。

誠然，泡泡瑪特也有居安思危。2021年請來供職“孩之寶”的新供應鏈負責人，新團隊開始加強對部分深度合作工廠的管控力，如派駐專員駐扎工廠等。

但模式改變或更根本、更重要。行業分析師于盛梅表示，在玩具業，真正坐穩頭部都需“變重”，玩具產業本質是工業，泡泡瑪特一直輕資產運作深耕IP端、設計端，而伴隨企業規模做大、外部競爭日益白刃，在復雜多變的市場環境下，需找到重與輕的交集地帶以增加抵抗風險力。

確實，網紅常有、長虹不易。企業間PK最終是供應鏈、產業鏈的競爭。如何洞察趨勢、提前夯實短板、避免大起大落，是泡泡瑪特、王寧一道嚴肅考題。改變的時間多也不多。

04

不缺市場、不缺成長性

好牌如何打好、盡快打好？

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好在，信心仍在。

“未來會努力從中國的泡泡瑪特變成世界的泡泡瑪特。”2023“春天”主題年會上，王寧發出上述豪言。

不止說說而已。2022年，海外市場表現可謂搶眼。

收入同比增長147.1%，收入占比從4.1%增至9.8%，零售店量同比增加21家，49間機器人商店分布在英、美、澳、日、韓等國。

泡泡瑪特國際業務總裁文德一預計，到2023年底海外門店量會達到80-90家，機器人商店近200 家，其中70%位于東亞和東南亞，30%位于歐美澳地區。

另一廂，隨著消費回暖、國內市場復蘇勢頭也喜人。2023年1-2月，泡泡瑪特存貨水平降低。王寧在業績會上透露：截至2月底相比2022年年底存貨下降14%。產品補貨周期縮短到平均60天，熱銷商品可做到每周補貨。

市場熱度仍在、成長空間仍在，著實讓人振奮。不過也需看到往期庫存可比基數高、海外貢獻可比基數低的因素。一句話，能否真正否極泰來、重拾業績增勢，仍需時間觀察。

聚焦出海領域，還處“摸著石頭過河”狀態。不僅泡泡瑪特，52Toys、名創優品等均處相似境地。

行業分析師郭興表示，受文化、進口管理標準、IP授權等差異影響，出海企業需面對異地管理、控貨運輸、相關人才匹配、供應鏈及成本把控等挑戰。畢竟國外潮玩市場已發展多年、與經典IP同臺競爭，更考驗專業化、特色性、創新力、品質度，背后是產業鏈、供應鏈的綜合PK，能否成為一條新增曲線，泡泡瑪特的潮玩戰爭才剛剛開始。

在易觀咨詢分析師李應濤看來，泡泡瑪特商業戰略選擇沒有問題，如因沒達外界預期就打亂節奏，才是得不償失。國內市場增速放緩背景下，通過海外開店方式，泡泡瑪特能實現外延性業績增長。但他也指出，泡泡瑪特海外業務仍處積淀階段，可能要等到五到十年之后才能看到回報，相比之下，圍繞IP打造的多元化產品及新業務可期待程度更高。

實際上，在涉足新領域，擴展新消費群方面，泡泡瑪特一直沒閑著。

如2021年，推出潮流藝術機構inner flow，主打“年輕人的藝術品”。2022年初成立共鳴工作室，產品定位更偏向于男性消費者。此外，與朝陽公園合作的主題樂園也進入施工階段，最快2023年7月可能進入試營業。

無需贅言，志在世界級、覆蓋潮玩全產業鏈的泡泡瑪特仍有諸多想象空間、王寧仍不缺反轉底牌、新老故事。

但如何把“好牌”“好故事”真正打好講好、盡快打好講好，也考驗兩者打破舊路徑依賴、消除產業鏈積弊的決絕程度、實操效率、戰略精準度。

營收失速、凈利下滑，泡泡瑪特已露出成長疲態。講透老故事、新故事跑通之前，這個“盲盒第一股”必然經歷一番刮骨劇痛。

煙花再美只是瞬間，星辰雖淡卻可永恒。從網紅到長虹，浴火才能重生，會是泡泡瑪特么？

本文為銠財原創

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