精選！上銀基金：1月關鍵數據點評，經濟修復或超預期

一．市場概況

(資料圖)

上周A股各指數呈現V形反轉，成交量略有放大。上證指數周漲1.36%，深證成指數周上漲2.40%，創業板指數周上漲4.92%。上周表現較好的行業主要有農林牧漁、醫藥生物、計算機，表現較弱的是食品飲料、煤炭和銀行。

二．重點關注

1. 上銀基金：美聯儲加息25BP點評

北京時間2月2日凌晨3時，美聯儲宣布將聯邦基金利率目標區間由4.25%-4.5%上調25個基點至4.5%-4.75%。2月1日CME FedWatch工具曾顯示，美聯儲2月加息25個基點的概率為99.7%。可見，美聯儲本次放緩加息幅度至25個基點符合市場預期。這是自2022年12月以來第二次推進25個bp的加息，本次議息會議紀要將在2月22日公布，鮑威爾暗示紀要內容或將包含對暫停加息所需條件的討論。

上銀基金認為，通脹水平、薪資增速是決定美聯儲行動的兩個關鍵指標。目前通脹絕對值水平仍較高；薪資增速仍未回到美聯儲的目標水平。2022年4季度雇傭成本指數年化增速仍在4.1%；同日公布的JOLTS顯示，2022年12月職位空缺為1101萬人，勞動力供需缺口上行至529萬人。這決定了美聯儲緊縮工作仍未結束，即鮑威爾所說的還有很多工作要做(“have more work to do”)，上銀基金傾向于認為，未來可能還會有1-2次加息。若就業數據在1季度維持韌性，則美聯儲可能會在3月和5月各加息25bp。

Fed Watch數據顯示，3月美聯儲繼續加息25bp的概率為85.6%，5月加息25bp和不加息的概率分別是34.5%和56.9%。11月降息25bp和50bp概率分別為35.9%、20.2%；12月降息25bp、50bp的概率為29.8%、34.0%。簡單來看，市場已視3月繼續加息為大概率；5月不確定；對于年底降息，市場有一定期待，基于美聯儲一直以來的指引，未賦予太高概率。

此次美聯儲對于通脹的判斷(比如disinflationary process等詞的使用)被視為一個積極信號。議息會議后，期貨隱含終端政策利率下行2bp至4.89%，美債收益率下行9bp至3.41%，美元指數回落，三大股指均走強。

2.上銀基金：2023年1月PMI數據點評

2023年1月制造業PMI為50.1，高于前值的47.0；非制造業PMI為54.4，顯著高于前值的41.6。長江商學院中國企業經營狀況指數(BCI)為49.7，高于前值的45.2。

2023年1月，中國制造業PMI、非制造業PMI、長江商學院BCI均顯著高于前值。一方面，這與2022年底經濟處于較低位置有關；另一方面，從春節期間的高頻數據看，隨著居民生活半徑的打開，經濟確實出現了景氣度的同步好轉，全國重點零售企業銷售額、增值稅發票數據、發電量數據可相互印證。

從分項數據看，上銀基金分析經濟出現的積極變化包括：

(1)供求兩端同步改善，制造業生產和新訂單上行幅度分別為5.2和7.0個點；

(2)21個行業中有18個環比上升，大中小型企業同步改善，復蘇沒有表現出不均衡性；

(3)勞動力供給約束有明顯改善。統計局指出，企業中反映勞動力供應不足的比重較上月明顯下降，員工短缺制約生產的情況有所緩解；

(4)企業預期改善較大，制造業PMI生產經營活動預期指數升至55.6，為2022年4月以來最高；

(5)服務業比制造業改善幅度大，服務業在下游，服務業的改善應會對后續輕工業有進一步傳遞。

上銀基金認為，還有一個值得注意的指標是庫存。PMI產成品庫存僅上行0.6個點，BCI庫存甚至是下降的。這意味著需求好轉的過程比前期企業預期要快，導致生產來不及做充足反應，短期被動去庫存的特征仍比較明顯，生產的進一步回升具備可持續性。

總體來說，當前經濟改善仍在初級階段：(1)制造業PMI只有50.1，BCI只有49.7，仍在“容枯線”附近；(2)出口訂單改善幅度有限，1月新出口訂單只有46.1；(3)統計局指出，1月反映市場需求不足的企業仍較多，市場需求不足仍是當前企業生產經營面臨的首要問題。

1月建筑業PMI上升2.0個點。上銀基金理解其背后可能有兩個線索：一是保交樓推動地產竣工；二是2023年財政更明顯前置，提前批額度下達時間為歷年最早，1月發行的專項債規模進一步超過去年，在此背景下，基建保持了較高的活躍度。建筑業業務活動預期上行更為明顯，與2021年2月的高點持平。

2023年初宏觀面的關鍵線索有四：一是二次感染情況截止目前并未出現；二是從PMI數據、春節期間高頻數據來看，經濟開局良好，但地產汽車尚未啟動； 三是開年多省市召開會議，表態全力拼經濟，專項債發行節奏顯示今年政策確實大幅前置；四是從美國四季度數據超預期看，海外經濟深度衰退概率有所下降，軟著陸概率上升。

3.上銀基金：2022年工業企業利潤點評

2022全年規上工業企業盈利同比降4.0%，降幅比1-11月擴大0.4個百分點，相比2021全年下降38.3個百分點；三年復合增速10.3%，相比1-11月回落0.6個百分點，相比2021全年(兩年復合增速)下降7.9個百分點，價格回落、需求不足、高基數拖累貫穿全年；12月單月環比再創近10年次低，背后體現的應是防疫進入新階段時附帶的影響，跟其他高頻數據指向的信號一致。上銀基金分析，結構上有5大信號：

(1)上游盈利占比繼續回落，2023年將逐步回歸正常水平；中游延續改善、且彈性最大，下游盈利加速恢復。1-12月上游(采掘+原材料)盈利占比回落1.1個百分點至46.7%，相比2021年末下降4.9個百分點，從絕對值看，上游盈利占比仍高于正常水平，鑒于2023年PPI應會繼續回落，上游盈利占比可能進一步回落、并逐步回歸正常水平。中游設備制造盈利占比連續8個月回升，1-12月占比提升1.1個百分點至32.4%，相比2021年底提升約2.2個百分點，續創2021年2月以來新高。下游消費盈利占比回升0.5個百分點至15.8%，回升速度有所加快。

(2)行業景氣度有所提升。①剔除價格因素的銷售數量更能體現真實需求的變化，1-12月39個細分行業中銷售數量增速改善的有20個，顯著高于前值的13個，表明整體行業景氣度有所提升。②從絕對值看，如果以當月營收代表景氣度，電力熱力、有色采礦、燃氣生產、黑色采礦、廢棄資源綜合利用等景氣度偏高，當月營收增速均超20%。③邊際上看，39個細分行業中，有21個行業當月營收增速回升，其中回升較多的行業包括黑色采礦、電力熱力、煤炭采選、紡服制造、廢棄資源綜合利用，升幅都接近20個百分點。

(3)去庫速度仍快。1-12月工業企業產成品庫存同比增速續降1.5個百分點至9.9%，為連續8個月增速回落；剔除價格的實際庫存增速回落0.5個百分點至16.2%。往后看，延續此前判斷：短期庫存增速可能進一步回落，主因PPI延續下行、物流暢通、經濟弱復蘇；而補庫可能要等到2023年二季度左右。

(4)國企、私企差距仍大。1-12月國企盈利同比增3.0%，相比前值回升2.5個百分點；私企降幅收窄0.7個百分點至7.2%、為連續9個月盈利負增；三年復合分別16.0%、6.9%，前值16.6%、6.2%。

往后看，短期企業盈利將趨于好轉，可以關注2023年企業利潤向中下游傳導的過程。接下來2個月左右，將步入數據真空期，綜合考慮季節性、疫情演化、基數等因素，工業企業盈利增速可能有所好轉。建議緊盯基建、地產以及大宗價格等高頻指標走勢。中期看，2023年上游盈利占比回落，中下游盈利趨于回升應是基準情形，其中下游印刷、皮革制鞋、紡服制造，公用事業中的電力熱力等，盈利情況有望改善；中游設備相關的汽車制造、儀表儀器、專用設備等彈性可能更大。

三.每周一圖|三代太陽能電池技術對比

資料來源：極電光能公司公告，First Solar，學術論文，中金公司研究部

低碳制備是太陽能電池技術未來迭代升級方向。20世紀70年代以來，太陽能電池技術已經過幾十年的發展，在吸光材料和器件結構方面不斷豐富完善，太陽能電池效率不斷攀升，生產成本持續降低。總體而言，第一代晶硅太陽能電池技術保持行業量產效率記錄，為行業主流技術，但提效降本空間已逐步減少；第二代無機薄膜太陽能電池技術理論效率成本優勢大，但缺陷容忍度低、材料儲量有限等因素制約了量產表現；上銀基金認為第三代鈣鈦礦太陽能電池技術有望彌補第二代面臨的量產表現與理論優勢條件差距大的問題，有望實現量產層面較第一代晶硅太陽能電池技術的更高效率、更低成本。

第一代：以多晶硅、單晶硅為代表的晶硅太陽能電池，為當前行業主流技術，占據全球市場份額95%以上。從電池結構角度來看，晶硅電池經歷了鋁背場技術(BSF)向鈍化發射極和背面電池技術(PERC)的升級，大幅減少背面復合帶來的效率損失，目前該技術已發展成熟且廣泛應用于地面和分布式電站(包括BAPV以及BIPV)。2021年以來，隨著PERC提效降本進入技術發展平臺期，晶硅太陽能電池技術開始向隧穿氧化層鈍化接觸技術(TOPCon)、異質結技術(HJT)、背接觸技術(IBC)三條路線發展，通過材料升級和結構改變進一步減少太陽能電池的光學和電學損失，目前已經將晶硅太陽能電池的量產轉換效率由PERC的23.5%提升至24.5-25.0%；未來生產企業目標量產效率有望達到25.5%-26%(目前存在于實驗室中)。當前，第一代晶硅電池仍保持著太陽能電池技術的量產轉換效率記錄，但受限于晶體硅的吸光系數，以及生產流程的能耗、物耗，第一代技術離其天花板越來越近(半導體帶隙決定了太陽能電池的開路電壓和短路電流，晶硅太陽能電池的帶隙為1.12eV，對應理論效率極限約29.4%)，進一步提升空間有限。

第二代：以碲化鎘(CdTe)、砷化鎵(GaAs)、銅銦鎵硒(CIGS)為代表的薄膜太陽能電池，理論效率成本優勢大，但量產存在難度，當前主要在分布式光伏BIPV等特殊場景具備比較優勢。由于2008-2010年間晶硅太陽能電池上游原材料多晶硅周期性漲價，無機化合物薄膜太陽能電池作為替代硅的技術受到產業和資本廣泛關注。與晶硅太陽能電池相比，薄膜太陽能電池具備電池理論轉換效率更高(約32.1%，得益于帶隙為1.45eV，更接近理想帶隙1.34eV)，所需吸光材料厚度更薄用量更少(晶硅太陽能電池需150微米厚度硅片，薄膜太陽能電池僅需2微米厚度的薄膜層即可實現99%的光能吸收)、溫度系數更低(在沙漠高溫地區發電量損失小)、弱光響應更好(在清晨或傍晚等弱光條件下電池的發電量相對可觀)、效率衰減更少(同等裝機容量下生命周期發電量更多)的優勢。但第二代薄膜太陽能電池的理論優勢未能轉化為量產表現優勢，性價比弱于晶硅。

第三代：鈣鈦礦太陽能電池技術有望同時在理論和量產層面實現較晶硅和薄膜的更高效率和更低成本，未來或具備同時在地面和分布式電站中放量應用的潛力，被產業寄予厚望。理論效率方面，鈣鈦礦材料帶隙可調，單結鈣鈦礦電池極限轉換效率可達33%，接近單結電池理論轉換率極限33.7%(對應理想帶隙1.34eV)，高于晶硅的29.3%，多結鈣鈦礦電池或疊層電池效率更有望突破45%。實驗室效率方面，目前鈣鈦礦電池的實驗室最高效率已達到25.7%，與第二代薄膜電池技術相比，已大幅縮小了與第一代晶硅太陽能電池技術的實驗室效率差距，主要得益于更強的缺陷容忍能力，使得鈣鈦礦的實驗室效率可以更加接近理論效率。此外，鈣鈦礦材料所需元素均為自然常見元素，儲量豐富，因此沒有部分薄膜電池技術路線面臨的原料稀缺問題。與此同時，鈣鈦礦電池保留了薄膜電池溫度效應低，弱光響應好等特性，有利于終端獲得發電增益，因此，鈣鈦礦有望結合第一代、第二代太陽能電池的技術優勢，具備較廣闊的應用空間。

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