世界最資訊丨回顧及展望：回歸基本面主導(dǎo)，中國(guó)春來(lái)（1969.HK）強(qiáng)Alpha屬性凸顯

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，是回顧跌宕起伏的前三季度的好時(shí)機(jī)。

復(fù)盤(pán)2022年以來(lái)的民辦高教職教板塊的表現(xiàn)，最精準(zhǔn)的關(guān)鍵詞無(wú)疑是“分化”——板塊整體跌幅顯著，區(qū)間跌幅超30%；但板塊內(nèi)部仍有個(gè)別公司展現(xiàn)出足夠的韌性，比如中國(guó)春來(lái)（1969.HK）區(qū)間漲幅高達(dá)81%。

一、擁抱強(qiáng)Alpha標(biāo)的

【資料圖】

深度復(fù)盤(pán)2017年以來(lái)高教職教板塊的超額收益情況。

過(guò)去五年的絕大部分時(shí)間，板塊整體估值水平的下挫或者上升主要由政策的變化驅(qū)動(dòng)。這由民辦教育特殊的公益屬性所決定——民辦教育的辦學(xué)資質(zhì)、招生、學(xué)費(fèi)等核心環(huán)節(jié)都會(huì)受到較嚴(yán)格的監(jiān)管。如2018年8月《民促法實(shí)施條例（送審稿）》和2021年7月課后輔導(dǎo)板塊“雙減”政策等，均帶來(lái)估值的重挫并造成股價(jià)的大幅下跌；而2020年5月《關(guān)于加快推進(jìn)獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)工作的實(shí)施方案》出臺(tái)帶來(lái)估值提升。

但政策并不是影響股價(jià)的漲跌的唯一變量。政策的真空期，并不意味著板塊沒(méi)有機(jī)會(huì)：在BETA上漲空間停滯之時(shí)，Alpha邏輯會(huì)逐步強(qiáng)化。我們可以看到，2018年下半年，盡管板塊整體承壓，部分優(yōu)質(zhì)公司股價(jià)受EPS端增長(zhǎng)推動(dòng)，表現(xiàn)仍相當(dāng)靚麗。

圖：民辦高職教板塊政策和基本面輪動(dòng)（政策面為紅，基本面為藍(lán)）

?資料來(lái)源：申萬(wàn)宏源研究所，格隆匯整理

近一年，行業(yè)再次由Beta普漲逐漸進(jìn)入Alpha選股階段。申萬(wàn)宏源研究所指出，尤其進(jìn)入到2022年下半年的政策真空期，基本面的變化有望主導(dǎo)漲跌情況。中國(guó)春來(lái)正是在這一輪中出現(xiàn)的黑馬。

2021財(cái)年，中國(guó)春來(lái)實(shí)現(xiàn)收入10.42億元，同比增長(zhǎng)48.3%；實(shí)現(xiàn)調(diào)后歸母凈利潤(rùn)3.96億元，同比增速達(dá)128.7%；EPS為0.51，同比翻了超三倍，并超過(guò)前三年的總和。從2022財(cái)年的業(yè)績(jī)報(bào)告來(lái)看，公司延續(xù)了快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，收入達(dá)6.56億元，同比增加30.8%；EPS為0.21，相較于去年同期增長(zhǎng)50%。而在2021財(cái)年年報(bào)發(fā)布后，中國(guó)春來(lái)的股價(jià)開(kāi)啟了上升通道；截止稿件發(fā)布日，中國(guó)春來(lái)的股價(jià)上升了近170%。

可以推測(cè)，投資者從中國(guó)春來(lái)身上看到了令人驚喜的Alpha收益機(jī)會(huì)。

更值得一提的是，不同于上一階段，現(xiàn)階段保持較高成長(zhǎng)的難度很大。

2018年8月民促法送審稿發(fā)布后，行業(yè)中并購(gòu)案突然暴漲，EPS主要受此拉動(dòng)。但當(dāng)前并購(gòu)機(jī)會(huì)大幅減少，現(xiàn)在的成長(zhǎng)需要依賴于前期布局——無(wú)論是內(nèi)生增長(zhǎng)，還是外延并購(gòu)。

中國(guó)春來(lái)的成長(zhǎng)，絕非一朝一夕可以達(dá)成——否則你就可以再次看到高教賽道中充滿突擊型選手。

二、迎來(lái)紅利集中釋放

事實(shí)上，中國(guó)春來(lái)一直以來(lái)的發(fā)展模式，明顯區(qū)別于以中教控股為代表的教育集團(tuán)。后者通過(guò)大手筆買(mǎi)買(mǎi)買(mǎi)，先后收購(gòu)了超過(guò)十所學(xué)校。中國(guó)春來(lái)并沒(méi)有進(jìn)行任何激進(jìn)的擴(kuò)張。公司一直十分重視內(nèi)生成長(zhǎng)，外延計(jì)劃亦較為謹(jǐn)慎。中國(guó)春來(lái)的并購(gòu)標(biāo)的往往是公司運(yùn)營(yíng)了數(shù)年的學(xué)校。這樣利于集團(tuán)確保（1）在集團(tuán)的良好運(yùn)營(yíng)能力之下，并購(gòu)標(biāo)的發(fā)展已步入正軌，降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；（2）并購(gòu)標(biāo)的能與原來(lái)的學(xué)校網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)生較好的協(xié)同效應(yīng)。

比如，過(guò)去在體外的荊州學(xué)院，在集團(tuán)運(yùn)營(yíng)下以高教學(xué)質(zhì)量以及高就業(yè)率著稱，考研錄取率連續(xù)多年居全省同類高校第一名，畢業(yè)生就業(yè)率連續(xù)多年居全省同類高校前列。荊州學(xué)院在轉(zhuǎn)設(shè)完成后正式進(jìn)入新的發(fā)展時(shí)期，中國(guó)春來(lái)才將其所有權(quán)歸于麾下，以便更好地管理以及產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

因此，中國(guó)春來(lái)的成功并非偶然。而其成長(zhǎng)性也已被長(zhǎng)時(shí)間充分證明——公司連續(xù)7年實(shí)現(xiàn)了營(yíng)收穩(wěn)健增長(zhǎng)。這兩到三年，公司更是迎來(lái)了諸多紅利的集中釋放。一方面，這深受自上而下的宏觀因素驅(qū)動(dòng)，政府實(shí)施了擴(kuò)大高等教育規(guī)模的政策；另一方面從自下而上的角度看，中國(guó)春來(lái)旗下學(xué)校的區(qū)位、容量、辦學(xué)品質(zhì)、吸生能力領(lǐng)先行業(yè)，能很好地滿足強(qiáng)勁的高等教育需求：

第一，目前，中國(guó)春來(lái)旗下?lián)碛袃?yōu)質(zhì)的應(yīng)用型本科學(xué)校群，辦學(xué)規(guī)模效應(yīng)顯著，旗下各校招生規(guī)模和在校生人數(shù)每年穩(wěn)步擴(kuò)張。近年，湖北健康職業(yè)學(xué)院和安陽(yáng)學(xué)院原陽(yáng)校區(qū)正式投入使用。

第二，為了滿足強(qiáng)勁的民辦高教需求，集團(tuán)正在有序擴(kuò)容，包括未來(lái)將一步完善安陽(yáng)學(xué)院原陽(yáng)校區(qū)以及荊州學(xué)院的基礎(chǔ)設(shè)施，將其容量分別擴(kuò)大至25,000人/20,000人；集團(tuán)還將開(kāi)發(fā)南京高淳校區(qū)，預(yù)計(jì)未來(lái)學(xué)生容量達(dá)到25,000人。

第二，中國(guó)春來(lái)的學(xué)額計(jì)劃有著較強(qiáng)規(guī)模增長(zhǎng)。2022/2023學(xué)年中國(guó)春來(lái)旗下各院校（不含天平學(xué)院）專升本招生學(xué)額已大幅提升89%，達(dá)到9,534人。此外，公司普通本專科學(xué)額也在陸續(xù)審批中，預(yù)計(jì)也將獲得增長(zhǎng)。

第三，并購(gòu)繼續(xù)落地。繼2021年5月荊州學(xué)院成功轉(zhuǎn)設(shè)后，中國(guó)春來(lái)正在收購(gòu)天平學(xué)院的舉辦者權(quán)益，有望復(fù)制荊州學(xué)院的收購(gòu)經(jīng)驗(yàn)。天平學(xué)校一直由中國(guó)春來(lái)實(shí)際經(jīng)營(yíng)，質(zhì)地較為優(yōu)秀。收購(gòu)?fù)瓿珊螅瑢⒅苯右淮涡缘卦龊窆纠麧?rùn)，還有利于集團(tuán)未來(lái)長(zhǎng)期的成長(zhǎng)性。

第四，集團(tuán)擁有成熟的辦學(xué)轉(zhuǎn)設(shè)經(jīng)驗(yàn)，將在專科學(xué)校升本以及獨(dú)立學(xué)院轉(zhuǎn)設(shè)的浪潮中快人一步，保持行業(yè)領(lǐng)先。中國(guó)春來(lái)曾推動(dòng)荊州學(xué)院完成轉(zhuǎn)設(shè)。當(dāng)前，蘇州天平學(xué)院亦正在緊鑼密鼓地在尋求轉(zhuǎn)設(shè)的過(guò)程中。

值得注意的是，公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)改善、資金來(lái)源不斷拓寬，為公司的穩(wěn)步擴(kuò)張?zhí)峁┵Y金支持。截至2022年上半年，公司的資本負(fù)債率同比減少23.8%，實(shí)現(xiàn)了連續(xù)5年下降。

結(jié)語(yǔ)

多個(gè)增長(zhǎng)引擎齊發(fā)力，有望顯著地增厚集團(tuán)利潤(rùn)。未來(lái)，中國(guó)春來(lái)的Alpha優(yōu)勢(shì)將逐步凸顯。

管理層曾公開(kāi)表示，假設(shè)平均學(xué)費(fèi)與此前持平，預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年的營(yíng)收仍能突破16億。如果再加上蘇州天平學(xué)院南京校區(qū)順利啟用，集團(tuán)整體的在校生人數(shù)有望突破13萬(wàn)人，預(yù)計(jì)營(yíng)收將突破20億元，增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁。

當(dāng)前，擁抱高增長(zhǎng)優(yōu)質(zhì)個(gè)股，已經(jīng)成為高教職教板塊的明牌。中國(guó)春來(lái)作為強(qiáng)Alpha標(biāo)的，值得市場(chǎng)關(guān)注。

（轉(zhuǎn)自格隆匯）

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