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關(guān)注：用戶規(guī)模高增背后，醫(yī)脈通(02192)難治“增收不增利”弊?。?/h1>
來源：智通財經(jīng) 時間：2022-09-08 21:45:03

近日，醫(yī)脈通(02192)披露了截至2022年6月30日止六個月的中期業(yè)績，這也正好差不多是公司港交所上市一周年的時間節(jié)點。


(資料圖片)

從2020年到2022年，資本市場上的投資者們見證了醫(yī)療股盛極而衰的一個完整周期。盡管頂著“中國醫(yī)生社區(qū)上市第一股”的光環(huán)，醫(yī)脈通依然走入了低谷期：自2021年12月開啟下跌通道以來，公司股價從最高價46.979港元/股跌至9月8日收盤的11.2港元/股，較27.2港元的發(fā)行價已跌去過半。

身處醫(yī)療在線社區(qū)賽道，醫(yī)脈通正同時承受著來自醫(yī)療行業(yè)“擠泡沫”和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)流量紅利消退的雙重壓力：2022年上半年，公司營收同比僅增長1%。

在這個亟待變革與轉(zhuǎn)型的時期，公司自身的成長邏輯、商業(yè)模式與“自我造血”能力將更多地受到投資者的考量。

銷售、行政成本高企拖累利潤下行

近日，醫(yī)脈通公布了2022年中期業(yè)績，收益約為1.32億元人民幣，同比增長1%;母公司應(yīng)占溢利2697.3萬元，同比增長37%。每股盈利3.78分。

從過往業(yè)績來看，公司營收穩(wěn)步增長，但歸母凈利潤波動較大，2021年歸母凈利潤僅為4061.6萬元，而2019年歸母凈利潤為3127萬元，兩年復(fù)合增長率為13.97%，遠低于同期營收增速。

報告期內(nèi)，公司持續(xù)錄得較高的毛利率，這是由于其主要收入來源于營銷業(yè)務(wù)。2019-2021年間，公司毛利率分別為63.49%、73.17%和70.57%，2022年上半年則為69.15%。

在財務(wù)結(jié)構(gòu)方面，公司流動性持續(xù)充裕，資產(chǎn)負債率持續(xù)走低，從2019年的41.79%降至2020年的33.32%。截至最新披露日期，公司資產(chǎn)負債率已降至3.58%，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物約為40.48億元。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，在運營方面，公司用戶規(guī)模持續(xù)增長，但增速有所放緩。

據(jù)財報披露，醫(yī)脈通用戶規(guī)模從2020年底的350萬增長至2021年底的550萬，截至22年6月30日注冊用戶數(shù)達600萬人;其中執(zhí)業(yè)醫(yī)生從2020年底的240萬增長至2021年底的310萬，截至22年6月30日為345萬人，占中國總執(zhí)業(yè)醫(yī)生的比例從2020年底的58%上升至82%。

不難看出，近年來醫(yī)脈通非醫(yī)師用戶所占比例越來越高。從同類垂直線上社區(qū)的發(fā)展歷史來看，非核心的新用戶的大量涌入往往會使得社區(qū)氛圍被稀釋、內(nèi)容質(zhì)量降低，導(dǎo)致用戶粘性下降、核心用戶出走;而從注冊占中國總執(zhí)業(yè)醫(yī)生的比例來看，公司也很快將要面臨醫(yī)師用戶增長的天花板。屆時，如何挖掘新增長點、留存核心用戶將成為公司需要解決的重要課題。

用戶活躍度是衡量用戶粘性的重要指標(biāo)之一，但從這方面來看，醫(yī)脈通的情況并不太樂觀。據(jù)披露，2020年第四季度，醫(yī)脈通平均每月活躍用戶數(shù)超過100萬人;2021年第四季度醫(yī)脈通平均月活用戶達161萬，同比增長56%，月活率則保持在29%左右，并未有明顯提升。

作為一個垂直化內(nèi)容社區(qū)，內(nèi)容質(zhì)量影響著社區(qū)的口碑，良好的內(nèi)容質(zhì)量能夠有效提升用戶在社區(qū)的參與度。線上社區(qū)本身并無多少技術(shù)門檻，內(nèi)容的專業(yè)度、豐富性在一定程度上相當(dāng)于社區(qū)的核心競爭力。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，目前，醫(yī)脈通平臺的文章和視頻包括(但不限于)臨床指南、研究文獻、用藥參考、臨床進展和定制內(nèi)容。然而，目前，醫(yī)脈通社區(qū)內(nèi)容的更新仍然主要依賴于員工，而相應(yīng)成本也在逐漸增加。

據(jù)招股書披露，截至2020年底，公司內(nèi)容團隊包括95名全職醫(yī)學(xué)專家及數(shù)字推廣內(nèi)容設(shè)計師。公司行政開支已從2019年底的3139.1萬元增長至2021年底的1.02億元，在2022年上半年為5098.8萬元，同比增長14.85%，占公司營收比例接近40%。

另一方面，公司銷售成本也從2019年的4437.9萬元增長至2021年的8370.6萬元，幾乎翻倍。銷售成本、行政成本雙雙高企，拖累公司利潤，這或許也是醫(yī)脈通的業(yè)績出現(xiàn)“增收不增利”現(xiàn)象的原因之一。

從整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)來看，流量紅利枯竭、內(nèi)卷加劇是所有互聯(lián)網(wǎng)公司共同遭遇的困境。而對醫(yī)脈通自身來說，公司不僅要面對來自行業(yè)內(nèi)如“丁香園”、“杏樹林”等競爭對手的壓力，短視頻、直播等新業(yè)態(tài)也正逐漸分走用戶有限的注意力。

與此同時，商業(yè)化困難、盈利模式單一是這一類垂直內(nèi)容社區(qū)難以擺脫的弊病。從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，醫(yī)脈通商業(yè)模式的“含金量”似乎還有待商榷。

營收高度依賴“打廣告”

自2021年上市以來，不足兩年時間，醫(yī)脈通就遭遇評級機構(gòu)數(shù)次下調(diào)評級：僅2022年至今，高盛就三次下調(diào)公司目標(biāo)價，一路從35港元降至15港元，維持“中性”評級。

仔細分析公司的業(yè)務(wù)架構(gòu)，會發(fā)現(xiàn)和不少其他線上內(nèi)容社區(qū)平臺一樣，公司大部分營收實際上來源于廣告營銷業(yè)務(wù)。

據(jù)智通財經(jīng)APP了解，目前，醫(yī)脈通業(yè)務(wù)主要分為三塊：精準學(xué)術(shù)營銷及企業(yè)解決方案，主要服務(wù)于藥械企業(yè)、醫(yī)療機構(gòu)和研究機構(gòu)等;醫(yī)學(xué)知識解決方案，旨在提供專業(yè)醫(yī)學(xué)信息，為醫(yī)療行業(yè)從業(yè)者答疑解惑;智能患者管理解決方案則包括了互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院服務(wù)，以及與非營利性機構(gòu)、藥械企業(yè)合作推出的患者管理及教育服務(wù)。

招股書數(shù)據(jù)顯示，2018年至2020年，公司精準營銷解決方案營收分別為5313.7萬、7831.7萬、1.57億，營收占比分別為63.7%、64.4%、73.4%;而到了2021年底，這項業(yè)務(wù)的營收為2.59億元，同比增長34.9%，在公司的收益占比中擴大至91%?？梢钥闯觯壳搬t(yī)脈通的營收幾乎完全依賴于“打廣告”。

在助力醫(yī)生科研方面，盡管公司先后發(fā)布了《全醫(yī)藥學(xué)大詞典》、《醫(yī)學(xué)文獻王》、自建臨床試驗數(shù)據(jù)管理EDC系統(tǒng)、“論文通”服務(wù)、遠程智能臨床試驗技術(shù)平臺(DCT)等多個功能，但這些努力仍未能有效轉(zhuǎn)化為業(yè)績增量。

研發(fā)費用比例的逐年下滑則是另一個值得擔(dān)憂的因素。2018-2020年間，公司研發(fā)費用從1220萬元增長至1570萬元，研發(fā)費用率則從2018年的14.5%下降至2020年的7.4%。

而從公司近來的動向來看，業(yè)績依賴營銷的局勢在未來一段時間內(nèi)仍將持續(xù)。

2021年10月，醫(yī)脈通宣布收購北京美迪康60%股權(quán)。美迪康主要業(yè)務(wù)為醫(yī)學(xué)學(xué)術(shù)會議會務(wù)管理系統(tǒng)軟件的自主研發(fā)和推廣應(yīng)用，有著不少學(xué)術(shù)會議資源，預(yù)計將讓醫(yī)脈通的營銷服務(wù)進一步拓展到醫(yī)療會議方面。

小結(jié)

從業(yè)績方面來看，公司營收穩(wěn)健增長，財務(wù)狀況良好，但盈利能力尚且有待改善。而在業(yè)績背后，主營業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)單一、核心競爭力不足等因素則為公司的長期前景增添了不確定性。

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