今日最新！中信證券研究：美國(guó)步入技術(shù)性衰退后何時(shí)迎來(lái)實(shí)質(zhì)性經(jīng)濟(jì)衰退？

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文丨明明 周成華

私人庫(kù)存、固定資產(chǎn)投資主要拖累了美國(guó)第二季度實(shí)際GDP環(huán)比增速，政府支出繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)以及消費(fèi)支出放緩令美國(guó)第二季度經(jīng)濟(jì)雪上加霜，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已步入技術(shù)性衰退。美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步緊縮下，未來(lái)經(jīng)濟(jì)全面放緩的趨勢(shì)較難逆轉(zhuǎn)，存在三、四季度經(jīng)濟(jì)負(fù)增長(zhǎng)的可能性。美國(guó)實(shí)質(zhì)性衰退核心或在于勞動(dòng)力市場(chǎng)，目前勞動(dòng)力市場(chǎng)仍較強(qiáng)勁，需關(guān)注后續(xù)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)是否下降至20萬(wàn)以及10萬(wàn)的警戒線。

▍庫(kù)存與固定資產(chǎn)投資為美國(guó)第二季度GDP負(fù)增長(zhǎng)的首要因素。

私人庫(kù)存投資超預(yù)期驟降，主要由于零售貿(mào)易大幅下降，未來(lái)去庫(kù)存趨勢(shì)較難改變，其對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響或?qū)⑦M(jìn)一步擴(kuò)大。住宅固定投資下降主要由于經(jīng)紀(jì)人傭金和其他所有權(quán)轉(zhuǎn)讓成本下滑，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步緊縮預(yù)計(jì)將導(dǎo)致住房投資負(fù)增長(zhǎng)將進(jìn)一步加深，但由于房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然供給緊張，預(yù)計(jì)不會(huì)出現(xiàn)上一輪房地產(chǎn)市場(chǎng)深度衰退的情形。

▍個(gè)人消費(fèi)支出環(huán)比仍為正增速，但增速放緩，政府支出繼續(xù)拖累美國(guó)經(jīng)濟(jì)，凈出口2020年下半年以來(lái)首次對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生提振作用。

消費(fèi)支出增長(zhǎng)主要由于服務(wù)消費(fèi)增加，消費(fèi)習(xí)慣從商品向服務(wù)轉(zhuǎn)移趨勢(shì)明顯。聯(lián)邦政府支出環(huán)比減少主要由于從戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備中出售原油導(dǎo)致非國(guó)防支出的減少，進(jìn)口的增加主要由服務(wù)增加推動(dòng)，出口增長(zhǎng)主要由商品和服務(wù)增加共同推動(dòng)。

▍未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速難言樂(lè)觀，三、四季度均存在負(fù)增長(zhǎng)的可能性。

在全球經(jīng)濟(jì)放緩的背景下，凈出口的支撐性存疑；通脹較難回落的背景下，消費(fèi)的韌性或?qū)⒂兴档停≌顿Y與政府投資支出進(jìn)一步下行的確定性較高，因此年內(nèi)三季度與四季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力將較大，存在三季度繼續(xù)負(fù)增長(zhǎng)的可能性，四季度負(fù)增長(zhǎng)的概率更高。

▍美國(guó)還未步入實(shí)質(zhì)性經(jīng)濟(jì)衰退，但部分指標(biāo)已出現(xiàn)衰退跡象。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行的廣度、深度、速度與持久度預(yù)計(jì)還未達(dá)到衰退程度。個(gè)人消費(fèi)支出指標(biāo)反映出當(dāng)前經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)很高，工業(yè)總體產(chǎn)出指數(shù)同樣反映當(dāng)前存在一定經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)偏低。此外，實(shí)際收入同比增速處于危險(xiǎn)區(qū)間，從消費(fèi)以及零售銷售角度而言，美國(guó)需求也已明顯放緩。

▍勞動(dòng)力市場(chǎng)較強(qiáng)勁為經(jīng)濟(jì)未步入衰退觀點(diǎn)的核心論據(jù)，但長(zhǎng)期而言勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性存疑。

此輪緊縮中，美國(guó)經(jīng)濟(jì)環(huán)境與以往存在較大不同的是，勞動(dòng)力市場(chǎng)較為緊張，勞動(dòng)力缺口仍較大，從新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)指標(biāo)來(lái)看，當(dāng)前距離衰退仍有一定距離。但就業(yè)市場(chǎng)指標(biāo)何時(shí)惡化是判斷經(jīng)濟(jì)衰退的關(guān)鍵，在經(jīng)濟(jì)整體較快放緩的背景下，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)預(yù)計(jì)將進(jìn)一步增大，長(zhǎng)期而言勞動(dòng)力市場(chǎng)變動(dòng)難言樂(lè)觀。

▍結(jié)論：

目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)技術(shù)性衰退，高通脹環(huán)境下，企業(yè)投資超出預(yù)期快速趨弱，消費(fèi)韌性較難維持，住宅投資在美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息背景下快速落入負(fù)增長(zhǎng)區(qū)間，未來(lái)存在美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步下滑的可能性。從實(shí)際收入、消費(fèi)等角度，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已明顯下行，且下行頗具衰退的色彩，但由于就業(yè)市場(chǎng)仍較強(qiáng)勁，工業(yè)產(chǎn)出還未明顯惡化，因此，目前難言已發(fā)生實(shí)質(zhì)性衰退。對(duì)于未來(lái)美國(guó)經(jīng)濟(jì)何時(shí)切實(shí)發(fā)生經(jīng)濟(jì)衰退，還需關(guān)注就業(yè)指標(biāo)，新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)回落至20-10萬(wàn)人是一個(gè)較好的警示指標(biāo)。

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