中炬高新(600872)2023年半年報(bào)點(diǎn)評(píng)：治理變更落地 聚焦改革實(shí)措

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事項(xiàng)：

公司發(fā)布2023 年半年報(bào)，23H1 實(shí)現(xiàn)營(yíng)收26.54 億元，同增0.08%，歸母凈利潤(rùn)-14.43 億元，同比-560.78%，扣非歸母凈利潤(rùn)2.96 億元，同比-1.81%。單Q2 收入12.88 億元，同比-1.36%，歸母凈利潤(rùn)-15.93 億元，同比-1129.44%，扣非歸母凈利潤(rùn)1.52 億元，同增3.79%。

評(píng)論：

受外需疲軟影響，加上管理權(quán)爭(zhēng)奪擾動(dòng)，Q2 營(yíng)收略低于預(yù)期。23Q2 公司營(yíng)收12.88 億元，同比-1.36％，其中美味鮮營(yíng)收12.46 億元，同比+0.91％，而總部地產(chǎn)業(yè)務(wù)減少，Q2 僅收入0.13 億。分品類(lèi)看，單Q2 醬油/雞精雞粉/食用油/其他產(chǎn)品分別同比+4.02％/+20.78％/-22.12％/-9.96％，其中醬油和雞精雞粉主要受益于餐飲復(fù)蘇和公司積極發(fā)力下沉拓商，而食用油下滑則系原油價(jià)格上漲、終端價(jià)格提升影響，其他產(chǎn)品下降則與居家場(chǎng)景減少有關(guān)。分區(qū)域看，Q2 中西部在渠道下沉帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)10.5%的較快增長(zhǎng)，東部/南部/北部則分別同比-0.2%/-1.2%/-2.0%，上半年經(jīng)銷(xiāo)商達(dá)2106 個(gè)，環(huán)比+51 個(gè)，地級(jí)市/區(qū)縣開(kāi)發(fā)率分別提至94.1%/71.5%。

剔除訴訟影響后，公司盈利在成本回落下實(shí)現(xiàn)小幅改善。毛利率方面，公司Q2 毛利率32.53％，同比+0.85pcts，其中美味鮮毛利率32.7％，同比+1.2pcts，主要系原材料黃豆、添加劑等材料采購(gòu)單價(jià)下降所致，費(fèi)用方面整體較為平穩(wěn)，公司Q2 銷(xiāo)售費(fèi)用率8.4％，同比+0.9pcts，主要是人工成本、廣告宣傳費(fèi)、促銷(xiāo)推廣費(fèi)支出同比增加影響，而管理費(fèi)用率因訴訟費(fèi)用支出和人力成本提升，同比+0.54pcts，財(cái)務(wù)費(fèi)用率/研發(fā)費(fèi)用率則同比-0.16pcts/+0.06pcts。綜上，在剔除訴訟負(fù)債影響后，公司Q2 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.5 億，同比基本持平，凈利率12.0％，同比+0.1pcts，其中美味鮮實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.63 億，同比+8.5%，凈利潤(rùn)率13.1％，同比+0.9pcts

實(shí)控和經(jīng)營(yíng)權(quán)變更落地后，H2 全力沖刺全年5%增長(zhǎng)目標(biāo)，此外期待更多有力舉措煥發(fā)中長(zhǎng)期潛力。近期公司如期完成經(jīng)營(yíng)管理權(quán)變更，后續(xù)有望全力拼經(jīng)營(yíng)、謀發(fā)展：一方面管理改善措施持續(xù)醞釀，一是9 月份擬聘任深耕消費(fèi)品領(lǐng)域20 多年的資深高管，并為公司帶來(lái)更具挑戰(zhàn)性目標(biāo)和系統(tǒng)性規(guī)劃，二是中期維度戰(zhàn)投引入、股權(quán)激勵(lì)和地產(chǎn)剝離等亦會(huì)適時(shí)推出，另一方面公司在銷(xiāo)售任務(wù)上，Q3 擬籌劃全國(guó)訂貨會(huì)，并恢復(fù)一定費(fèi)投力度，全力沖刺年初目標(biāo)，Q4 則著重梳理渠道和組織，為來(lái)年增長(zhǎng)打下基礎(chǔ)，而展望中長(zhǎng)期，公司內(nèi)部可挖潛空間較多，在區(qū)域方面，重點(diǎn)中北部等非主銷(xiāo)市場(chǎng)潛力較足，湖南、四川等逐步培育為主銷(xiāo)區(qū)，而湖北、江西、河南、安徽和東北等第二梯隊(duì)市場(chǎng)則加大投入，在渠道結(jié)構(gòu)方面，繼續(xù)圍繞“穩(wěn)定KA、發(fā)展BC、扎根通路、攻堅(jiān)餐飲、健康發(fā)展線上渠道”發(fā)展，其中餐飲渠道是更是破局關(guān)鍵，最后在產(chǎn)品端從中高端和性?xún)r(jià)比兩端豐富矩陣、加快零添加等潛力方向開(kāi)發(fā)，若以上措施能扎實(shí)推進(jìn)，收入增長(zhǎng)有望重回10-15%復(fù)合增速，利潤(rùn)率則在內(nèi)部降本增效等措施下回到15-20%區(qū)間。

投資建議：治理變更落地，聚焦改革實(shí)措，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。我們此前從底線價(jià)值做過(guò)分析，但近期股價(jià)逐步回落，一方面固然有外部消費(fèi)環(huán)境影響，另一方面更是經(jīng)營(yíng)權(quán)變更已price-in，而市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)向改善實(shí)際效果切換。我們認(rèn)為年內(nèi)未必立竿見(jiàn)影，但站在1-2 年維度，公司優(yōu)化管理動(dòng)力足，可挖潛和優(yōu)化的方面較多，當(dāng)下股價(jià)回落后，可立足安全邊際逐步配置。結(jié)合中報(bào)情況，我們調(diào)整23-25 年EPS 預(yù)測(cè)為-0.90/0.98/1.23 元（此前預(yù)測(cè)為0.97/1.21/1.42元），其中23-24 年主業(yè)利潤(rùn)預(yù)測(cè)為6.4/7.5 億，給予24 年主業(yè)利潤(rùn)35 倍PE，并加回地產(chǎn)后對(duì)應(yīng)一年目標(biāo)市值300 億/目標(biāo)價(jià)38.22 元，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：下游需求低迷；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇；訴訟負(fù)債不確定；食品安全問(wèn)題等。

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