中炬高新(600872)2023年半年報點評：治理變更落地 聚焦改革實措

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事項：

公司發布2023 年半年報，23H1 實現營收26.54 億元，同增0.08%，歸母凈利潤-14.43 億元，同比-560.78%，扣非歸母凈利潤2.96 億元，同比-1.81%。單Q2 收入12.88 億元，同比-1.36%，歸母凈利潤-15.93 億元，同比-1129.44%，扣非歸母凈利潤1.52 億元，同增3.79%。

評論：

受外需疲軟影響，加上管理權爭奪擾動，Q2 營收略低于預期。23Q2 公司營收12.88 億元，同比-1.36％，其中美味鮮營收12.46 億元，同比+0.91％，而總部地產業務減少，Q2 僅收入0.13 億。分品類看，單Q2 醬油/雞精雞粉/食用油/其他產品分別同比+4.02％/+20.78％/-22.12％/-9.96％，其中醬油和雞精雞粉主要受益于餐飲復蘇和公司積極發力下沉拓商，而食用油下滑則系原油價格上漲、終端價格提升影響，其他產品下降則與居家場景減少有關。分區域看，Q2 中西部在渠道下沉帶動下實現10.5%的較快增長，東部/南部/北部則分別同比-0.2%/-1.2%/-2.0%，上半年經銷商達2106 個，環比+51 個，地級市/區縣開發率分別提至94.1%/71.5%。

剔除訴訟影響后，公司盈利在成本回落下實現小幅改善。毛利率方面，公司Q2 毛利率32.53％，同比+0.85pcts，其中美味鮮毛利率32.7％，同比+1.2pcts，主要系原材料黃豆、添加劑等材料采購單價下降所致，費用方面整體較為平穩，公司Q2 銷售費用率8.4％，同比+0.9pcts，主要是人工成本、廣告宣傳費、促銷推廣費支出同比增加影響，而管理費用率因訴訟費用支出和人力成本提升，同比+0.54pcts，財務費用率/研發費用率則同比-0.16pcts/+0.06pcts。綜上，在剔除訴訟負債影響后，公司Q2 實現歸母凈利潤1.5 億，同比基本持平，凈利率12.0％，同比+0.1pcts，其中美味鮮實現歸母凈利潤1.63 億，同比+8.5%，凈利潤率13.1％，同比+0.9pcts

實控和經營權變更落地后，H2 全力沖刺全年5%增長目標，此外期待更多有力舉措煥發中長期潛力。近期公司如期完成經營管理權變更，后續有望全力拼經營、謀發展：一方面管理改善措施持續醞釀，一是9 月份擬聘任深耕消費品領域20 多年的資深高管，并為公司帶來更具挑戰性目標和系統性規劃，二是中期維度戰投引入、股權激勵和地產剝離等亦會適時推出，另一方面公司在銷售任務上，Q3 擬籌劃全國訂貨會，并恢復一定費投力度，全力沖刺年初目標，Q4 則著重梳理渠道和組織，為來年增長打下基礎，而展望中長期，公司內部可挖潛空間較多，在區域方面，重點中北部等非主銷市場潛力較足，湖南、四川等逐步培育為主銷區，而湖北、江西、河南、安徽和東北等第二梯隊市場則加大投入，在渠道結構方面，繼續圍繞“穩定KA、發展BC、扎根通路、攻堅餐飲、健康發展線上渠道”發展，其中餐飲渠道是更是破局關鍵，最后在產品端從中高端和性價比兩端豐富矩陣、加快零添加等潛力方向開發，若以上措施能扎實推進，收入增長有望重回10-15%復合增速，利潤率則在內部降本增效等措施下回到15-20%區間。

投資建議：治理變更落地，聚焦改革實措，維持“強推”評級。我們此前從底線價值做過分析，但近期股價逐步回落，一方面固然有外部消費環境影響，另一方面更是經營權變更已price-in，而市場關注點向改善實際效果切換。我們認為年內未必立竿見影，但站在1-2 年維度，公司優化管理動力足，可挖潛和優化的方面較多，當下股價回落后，可立足安全邊際逐步配置。結合中報情況，我們調整23-25 年EPS 預測為-0.90/0.98/1.23 元（此前預測為0.97/1.21/1.42元），其中23-24 年主業利潤預測為6.4/7.5 億，給予24 年主業利潤35 倍PE，并加回地產后對應一年目標市值300 億/目標價38.22 元，維持“強推”評級。

風險提示：下游需求低迷；市場競爭加劇；訴訟負債不確定；食品安全問題等。

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