環球熱文：代工廠商雪祺電氣沖A：毛利率僅有同行均值一半，應收款高企掣肘現金流 | IPO觀察

為美的、小米、美菱等冰箱品牌提供代工的合肥雪祺電氣股份有限公司（以下簡稱“雪祺電氣”）正備戰A股上市，目前已進入首輪問詢階段。

(資料圖)

冰箱行業下游端市場集中度高，雪祺電氣收入主要來自于ODM業務。雖然避免了與知名品牌的正面競爭，但因缺乏品牌價值的加持，產品毛利率明顯低于同行可比公司。2022年雪祺電氣營收略有下滑，但應收款項依舊走高。應收款居高不下導致現金流持續惡化，2023年第一季度已同比下滑轉負。

另一方面，第三大股東時乾中的另一重身份為上市公司萬朗磁塑（603150.SH）第一大股東，雪祺電氣在報告期內每年與萬朗磁塑進行的關聯交易高達千萬。

ODM業務拉低毛利率

雪祺電氣主要從事冰箱和商用展示柜的研發、生產與銷售業務，為國內外品牌商提供容積400L以上的大冰箱和商用展示柜等產品。公司具備大型家用冷藏冷凍冰箱、商用展示柜等多類產品的多種型號生產能力。

冰箱生產行業主要經營模式為OBM、ODM及OEM模式，或者兼有多者。歷經多年的行業積累，雪祺電氣已是家用冰箱制造領域內知名的ODM供應商，即由公司自主進行產品設計、生產制造，由客戶選擇下單后進行生產，而產品以客戶的品牌進行銷售。

2020年至2022年（以下簡稱“報告期內”），雪祺電氣分別錄得營收16.14億元、20.72億元和19.27億元，實現歸母凈利潤417.15萬元、8180.2萬元、10034.24萬元。

2020年歸母凈利潤較后兩年差距懸殊，主要為員工持股平臺寧波雪祺通過對員工實施股權激勵，進而對雪祺有限（雪祺電氣前身）實施增資所致。2020年股份支付確認的費用為6932.64萬元，從而導致期間費用大幅增長。

2023年上半年，雪祺電氣預計實現營收9.7億元-10.3億元，歸母凈利潤4700萬元-5200萬元，增長區間分別為3.51%-9.92%、16.36%-28.74%。

鈦媒體APP注意到，ODM業務模式下，雪祺電氣的盈利能力不及可比公司。報告期內，雪祺電氣綜合毛利率分別為12.62%、10.96%、12.21%。由于目前A股暫無完全以ODM為生產模式的大冰箱制造企業，因此從家電行業及ODM業務模式角度，雪祺電氣選取了創維電器、新寶股份（002705.SZ）、奧馬電器（002668.SZ）和比依股份（603215.SH）作為可比公司。各期可比公司綜合毛利率均值為20.03%、16.5%、21.74%，明顯高于雪祺電氣。

雪祺電氣表示，公司與同行業可比公司具體業務結構、銷售模式、產品結構以及銷售市場等均有一定差異；同時，公司業務規模和所處發展階段與同行業可比公司亦存在差異，導致公司毛利率相對較低。

但深究而言，與自有品牌產品享受品牌溢價不同，ODM業務低毛利率的特點是雪祺電氣盈利能力不及同行的重要原因。相比自有品牌產品，ODM業務通常體現為高銷量、低毛利率。

目前雪祺電氣尚無自有品牌，本質而言，仍是一家代工廠，而且來自于ODM模式的收入占比遠高于可比公司平均值。OBM業務模式下，廠商需要投入銷售費用進行品牌及渠道建設、維持銷售團隊等，產品定價通常較高。因此從經營成果來看，自主品牌業務通常體現為高單價、高毛利率的特點。兩者經營邏輯上的差異，導致雪祺電氣在ODM業務占比較高的情況下，毛利率呈現相對較低的水平。

現階段雪祺電氣如何提升毛利率及綜合盈利能力？未來是否會開發自有品牌？對此鈦媒體APP向雪祺電氣發去調研函，但截至發稿未收到回復。

美的集團應收賬款占六成，現金流轉負

經過多年業務布局，雪祺電氣產品銷售區域已拓展至韓國、德國、美國等境外多個國家和地區。客戶群體包括美的集團（000333.SZ）、小米集團-W（01810.HK）、美菱集團、云米科技、伊萊克斯、太古集團、中糧集團等全球知名企業和家電品牌商。

冰箱下游行業集中度較高，頭部企業在市場競爭中占據較大優勢，海爾、美的、海信等品牌商占據了較大市場份額。據全國家用電器工業信息中心發布的數據顯示，2022年上半年，冰箱市場零售額達到427億元，國內冰箱市場前五品牌的零售額份額集中度進一步提升并達到72.5%。

雖然為知名廠商貼牌助益了業績增長，卻也帶來了客戶集中度高的問題。各報告期，雪祺電氣來自前五大客戶的收入分別為12.85億元、14.92億元、13.27億元，占總收入的比例為79.63%、72.02%和68.85%。2021年及2022年前四大客戶及排位均保持一致，分別為美的集團、美菱集團、云米科技、太古集團。其中，美的集團在報告期內穩坐第一把交椅，雪祺電氣對其銷售額均保持在年營收的四成以上。

但另一面，逐年攀升的應收款項是雪祺電氣需要直面的嚴峻問題。各報告期，雪祺電氣應收賬款、應收款項融資和應收票據總計分別為56164.22萬元、68702.07萬元和82049.11萬元，占流動資產的比重為72.41%、73.97%和78.74%。雪祺電氣表示，系下游客戶結構及行業共性所致。

具體來看，報告期內雪祺電氣應收票據全部為銀行承兌匯票，占流動資產的比重從30.98%逐年攀升至35.27%。應收賬款占流動資產的比重則穩定在31%左右，其中一年以內的應收賬款占比超過99%。雪祺電氣稱，公司客戶集中，主要為國內外知名家電品牌公司，回款情況好，賬齡較短。

來自第一大客戶美的集團的應收賬款占據了“半壁江山”。報告期內應收賬款前五名的客戶主要為美的集團、太古集團、小米集團、美菱集團、云米科技等，來自美的集團的應收賬款占比分別為51.94%、44.7%、60.42%。

由于大量應收款項沉積下游，雪祺電氣現金流遭受侵蝕。各期末經營活動產生的現金流凈額分別為7972.26萬元、6942.46萬元、2094.19萬元。2023年第一季度現金流情況持續惡化，同比下降111.27%至-214.81萬元。雪祺電氣表示，公司2023年一季度銷售形成的仍在信用期內的應收賬款增加，客戶尚未回款。

“造血”能力堪憂，雪祺電氣還面臨著資金緊張的局面。招股書顯示，雪祺電氣各期資產負債率分別為79.13%、68.27%和62.68%，雖然呈下滑趨勢，但仍與同行有一定差距。可比公司各期均值分別為71.14%、69.72%、50.71%，僅2021年略低于可比公司均值。

因歸還部分銀行借款，雪祺電氣2022年貨幣資金僅6783.95萬元。此次雪祺電氣計劃募集資金5.9億元，其中1億元將用于補充流動資金。

向股東控制企業采購超千萬

鈦媒體APP發現，雪祺電氣與另一家上市公司關聯交易頻頻。

招股書顯示，第三大股東時乾中持有雪祺電氣927萬股股份，占股份總數的9.04%。2016年6月至2022年12月，時乾中擔任萬朗磁塑董事長。萬朗磁塑于2022年1月在A股上市，由時乾中持股37.39%，為公司實控人。目前，時乾中在安徽煌道柔性光伏科技有限公司任職執行董事、總經理及財務負責人。

招股書顯示，近年來雪祺電氣每年與萬朗磁塑、恒天塑業、太通制冷產生逾四千萬關聯交易。其中與萬朗磁塑的關聯交易占據了絕大多數份額。

雪祺電氣向萬朗磁塑采購的產品主要為冰箱門封、硬擠出件等，采購的加工服務主要為吸塑加工服務。報告期內，雪祺電氣所需的冰箱門封全部從萬朗磁塑處采購。2020年至2022年，雙方發生的關聯交易金額分別為2921.86萬元、3177.75萬元、3140.89萬元。

雪祺電氣解釋稱，萬朗磁塑主要產品為冰箱塑料部件，尤其主導產品冰箱門封性能好，市場知名度高，已廣泛應用于國內外主流冰箱主機廠。此外，公司與萬朗磁塑同處于全國白色家電基地合肥，基于訂單響應能力及采購半徑的考慮，故就近從萬朗磁塑采購冰箱門封、硬擠出產品以及委托萬朗磁塑進行門膽加工等。

值得注意的是，2018年萬朗磁塑IPO折戟時，關聯交易便是備受關注的問題之一。發審委審核結果公告顯示，萬朗磁塑存在關聯企業被注銷或對外轉讓的情形，且存在大量的銷售、采購、勞務派遣等關聯交易。證監會要求萬朗磁塑說明通過合肥冠元貿易有限公司、合肥泰翔貿易有限公司與雪祺電氣發生交易的原因。彼時招股書顯示，萬朗磁塑與雪祺電氣在2014年的關聯交易額一度高達5369.63萬元。（本文首發于鈦媒體APP，作者|陸雯燕）

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