開源策略：“政策市”持續性或有限，短期不宜追高

核心觀點

(資料圖)

預計2023Q3美聯儲態度或總體“偏鷹”

美國去通脹過程或仍然面臨阻力：（1）美國核心通脹尚處于較高水平；（2）美國通脹仍具備較強粘性，這或將減緩通脹回落的速度。結構上來看，美國去通脹過程的不確定性或主要來自核心服務的較強粘性。我們判斷：中長期美國通脹大概率將呈現趨勢性下行，但短期而言仍不可忽視美國通脹的韌性。雖然，美國經濟已進入“主動去庫”的衰退期，制造業、零售、消費能力及大宗品均呈現下行態勢；但考慮到：（1）服務型消費需求韌性仍存；（2）房屋租金CPI雖已拐頭回落，但短期內下行增速或仍表現緩慢；（3）失業率處于歷史低位，且遠高于自然失業率，居民薪資增速處于歷史均值水平以上，這意味著就業和薪資仍將對核心服務提供支撐，或將減緩通脹回落的速度。基于美聯儲數據依賴型的決策模式，預判2023Q3美國貨幣政策或總體“偏鷹”，并將可能執行以下決策：一是美國聯邦利率或在較長階段維持高位，直至美國經濟出現明顯衰退跡象及通脹顯著回落；二是短期內倘若通脹放緩力度依然較慢，就業市場持續強勁，預計2023Q3美聯儲仍有再次加息的可能性。

短期人民幣匯率仍有貶值壓力，因政策反彈的持續性或有限

短期中美貨幣政策“背離”，或導致人民幣匯率仍存在貶值壓力。美聯儲只是暫停加息，但加息周期尚未結束，同時這亦糾正了前期市場的樂觀預期。預計短期內10年期美債收益率或處于高位震蕩，直至觀察到美國經濟出現實質性明顯衰退。另外，雖然國內降息有利于提振經濟修復預期，但2023H1國內經濟復蘇預期早已兌現（price in），市場關注更多的是國內經濟的“修復程度”，故，預計政策驅動的市場反彈持續性或有限，調整仍可能持續，直到國內經濟基本面出現實質性恢復。綜上，人民幣貶值壓力或終止于中-美經濟預期差逆轉、擴大，甚至后續人民幣升值的動力將依賴于中-美利差逆轉、擴大；而在此之前，市場風險依舊存在，我們亦將維持謹慎。

配置建議：偏向于業績貢獻較大，估值相對便宜的行業：（1）電力設備，包括：大儲、充電樁、特高壓、光伏等未來仍具成長性，且目前估值已經降至合理偏下水平的細分領域，尤其是光伏（TOPcon）具有較高性價比。（2）公用事業，尤其電力行業，受益于成本下降及用電量回升，凈利率改善明顯；（3）AI調整之后或將再次走出分化，6月在“蘋果”MR的催化下，具備落地性且估值合理的細分領域，包括：AI算力、半導體及游戲等亦有望受益于盈利增長的確定性；同時，我們亦看好硬科技的其他領域如機械自動化。

風險提示：國內經濟復蘇不及預期；美國通脹及貨幣政策超預期；歷史經驗具有一定的局限性，未來可能存在變化。

內容目錄

1、 策略觀點及投資建議

1.1、預計2023Q3美聯儲態度或總體“偏鷹”

1.2、短期人民幣匯率仍有貶值壓力，因政策反彈的持續性或有限

2、 市場表現回顧

2.1、市場回顧：主要指數全線上漲，風險偏好有所回升

2.2、A股主要指數估值漲多跌少

2.3、盈利預期：多數指數盈利預期上調

3、 中觀景氣度回顧與關注

4、 市場流動性回顧

4.1、對“價”的跟蹤：海內外風險偏好均有所回升

4.2、對“量”的跟蹤：內外資交易情緒均邊際有所回升

5、 下周經濟數據及重要事件展望

6、 附錄：海內外市場主要指標全景圖

6.1、 A股市場主要指標跟蹤

6.2、 海外市場主要指標跟蹤

7、風險提示

1、 策略觀點及投資建議

1.1、預計2023Q3美聯儲態度或總體“偏鷹”

美國去通脹過程或仍然面臨阻力。自2022年7月以來美國CPI同比開始拐頭回落，至今仍處于去通脹過程。盡管2023年5月CPI同比表現出了較快的回落速度，但核心CPI同比已經連續三個月超出CPI同比且表現出了較強的粘性，預計未來通脹回落至美聯儲合意水平的過程或較為緩慢。主要基于：（1）美國核心通脹尚處于較高水平。2023年5月美國CPI同比4.1%，核心CPI同比5.3%，核心CPI同比已經連續3個月超過CPI同比。其中，CPI同比回落主要受到能源價格回落的帶動，而核心CPI則表現出了頑固性。事實上，核心CPI環比已經連續6個月處于橫盤狀態（維持在0.4%附近），無法進一步改善。（2）美國通脹仍具備較強粘性，這或將減緩通脹回落的速度。我們以通脹指標中同比>2%的數量占比構建通脹擴散指數以衡量通脹波及的廣度，2023年5月這一指標仍位于70%附近；同時，從亞特蘭大測算的通脹粘性指標來看，2023年5月粘性CPI和粘性核心CPI分別為6.1%和6%，亦處于高位水平。

圖1：核心CPI同比連續三個月高于CPI同比

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖2：核心CPI環比連續6個月處于橫盤狀態

數據來源：Bloomberg、開源證券研究所

圖3：通脹擴散指數趨于回落但仍處于高位

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖4：當前美國通脹仍具備較高粘性

數據來源：亞特蘭大聯儲、開源證券研究所

結構上來看，美國去通脹過程的不確定性或主要來自核心服務的較強粘性。本輪美國去通脹前期主要表現為商品去通脹，而伴隨美國去通脹進入中后期，在美國就業市場維持強勁及薪資增速處于高位的背景下，核心服務的高粘性或將使得美國去通脹恐難一帆風順。事實上，在2023年6月的FOMC會議上美聯儲主席鮑威爾對通脹仍維持謹慎的態度，美國去通脹過程或仍道阻且長。具體來看：雖然，核心商品或已經逐步完成去通脹過程。2023年5月核心商品CPI同比2%，自2022年3月以來處于回落趨勢進而帶動CPI回落。究其原因：（1）供給端修復，商品供應持續改善。截至2023年5月，全球供應鏈壓力指數和制造業供應商交付PMI自2022年以來持續改善，最新數據顯示美國供給或已經恢復至疫情前水平；（2）美聯儲快節奏加息下汽車貸款利率大幅上升，新車及二手車價格均出現回落，為核心商品去通脹提供助力。但是，核心服務回落或仍存在反復可能。我們可將其細分為兩個部分：（1）房屋租金來看，租金價格回落或已經逐步傳導至CPI當中，后續有望趨于回落但前期回落速度或較為緩慢。2023年5月房屋租金同比8.1%，2022年以來首次出現連續兩個月放緩；環比0.5%，自2月以來有所放緩。（2）剔除房屋租金的核心服務價格來看，這亦是美聯儲主席鮑威爾所強調的超級核心服務通脹，在薪資增速維持的背景下其回落速度或可能存在反復。

圖5：2022年中以來商品去通脹帶動CPI同比回落

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖6：當前供給端或已經修復至疫情前水平

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖7：2023年5月美國新車貸款利率為6.87%

數據來源：Statista、開源證券研究所

圖8：2022年2月以來二手車價格有所回落

數據來源：Manheim、Bloomberg、開源證券研究所

圖9：房屋租金CPI同比連續兩個月放緩

數據來源：Wind、Bloomberg、開源證券研究所

圖10：美國核心服務CPI仍處于歷史高位

數據來源：Wind、開源證券研究所

總結：我們判斷：中長期美國通脹大概率將呈現趨勢性下行，但短期而言仍不可忽視美國通脹的韌性。一方面，（1）美國經濟制造業乏力，訂單、需求及企業盈利均呈現出疲弱態勢；（2）零售、批發及消費者信心均向下，且消費能力邊際下降，包括：消費者非循環貸款（占比75%）拐頭向下及申請失業救濟金人數趨勢增加；（3）PCE及大宗品已經走出下行態勢— —顯然，美國經濟已進入“主動去庫”的衰退期。此外，二手車價格、房屋租金價格均已出現下行“拐點”，并將逐步傳導至去通脹之中。另一方面，考慮到：（1）服務型消費需求韌性仍存；（2）房屋租金CPI雖已拐頭回落，但短期內下行增速或仍表現緩慢；（3）失業率處于歷史低位，且遠低于自然失業率，居民薪資增速處于歷史均值水平以上，這意味著就業和薪資仍將對核心服務提供支撐，或將減緩通脹回落的速度。顯然，基于美聯儲數據依賴型的決策模式，預判2023Q3美國貨幣政策或總體“偏鷹”，并將可能執行以下決策：一是美國聯邦利率或在較長階段維持高位，直至美國經濟出現明顯衰退跡象及通脹顯著回落；二是短期內倘若通脹放緩力度依然較慢，就業市場持續強勁，預計2023Q3美聯儲仍有再次加息的可能性。事實上，2023年6月FOMC會議上美聯儲上調了2023年的經濟和通脹預測，下調了失業率預測，在更為強勁的經濟數據和高企的通脹水平之下，美聯儲上調了年內的終端利率水平。

圖11：薪資增速維持高位，對核心服務通脹形成支撐

數據來源：Wind、Bloomberg、開源證券研究所

圖12：勞動力市場仍維持強勁，求人倍率處于高位

數據來源：Wind、Bloomberg、開源證券研究所

1.2、短期人民幣匯率仍有貶值壓力，因政策反彈的持續性或有限

短期中美貨幣政策“背離”，或導致人民幣匯率仍存在貶值壓力。根據2023年6月美聯儲FOMC會議，6月美聯儲如期并未加息，但點陣圖顯示年內仍有2次加息。這意味著美聯儲只是暫停加息，但加息周期尚未結束，同時這亦糾正了前期市場的樂觀預期。預計短期內10年期美債收益率或處于高位震蕩，直至觀察到美國經濟出現實質性明顯衰退。另外，6月13日中國央行調降7天逆回購利率10BP之后，6月15日央行超額續作MLF并調降MLF利率10BP，預計后續央行大概率繼續調降LPR利率。雖然降息有利于提振國內經濟修復預期，但2023H1國內經濟復蘇預期早已兌現（price in），市場關注更多的是國內經濟的“修復程度”，故，預計政策驅動的市場反彈持續性或有限，調整仍可能持續，直到國內經濟基本面出現實質性恢復。綜上，人民幣貶值壓力或終止于中-美經濟預期差逆轉、擴大，甚至后續人民幣升值的動力將依賴于中-美利差逆轉、擴大；而在此之前，市場風險依舊存在，我們亦將維持謹慎。

配置建議：偏向于業績貢獻較大，估值相對便宜的行業：（1）電力設備，包括：大儲、充電樁、特高壓、光伏等未來仍具成長性，且目前估值已經降至合理偏下水平的細分領域，尤其是光伏（TOPcon）具有較高性價比。（2）公用事業，尤其電力行業，受益于成本下降及用電量回升，凈利率改善明顯；（3）AI調整之后或將再次走出分化，6月在“蘋果”MR的催化下，具備落地性且估值合理的細分領域，包括：AI算力、半導體及游戲等亦有望受益于盈利增長的確定性；同時，我們亦看好硬科技的其他領域如機械自動化。

圖13：2016年以來人民幣匯率貶值初期，市場往往趨于下跌；貶值中后期，市場可能出現反彈

數據來源：Wind、開源證券研究所

2、 市場表現回顧

2.1、市場回顧：主要指數全線上漲，風險偏好有所回升

A股方面，本周（6.12-6.16）市場主要指數全線上漲。主要寬基指數全部收漲，創業板指（5.9%）、深圳成指（4.7%）、滬深300（3.3%）、中證800（3.0%）等指數漲幅領先；主要風格指數中，大盤成長（5.6%）、茅指數（5.4%）、寧組合（5.1%）、小盤成長（2.7%）等指數漲幅居前。市場上漲的主要原因：（1）前期市場對于國內經濟復蘇的極致悲觀預期充分表達后迎來回擺，OMO、MLF利率的下調所釋放的穩增長信號或讓投資者對政策部分加碼預期又開始有所期待；（2）地緣政治風險的擔憂或部分得到緩解，進而推動了投資者風險偏好的回暖；（3）美聯儲6月FOMC會議如期“暫停”加息，盡管換來的是一份鷹派的前瞻指引，但市場對此分歧較大，部分投資者同樣開始期待海外美元流動性的邊際改善趨勢。

行業方面，本周（6.12-6.16）一級行業漲多跌少。食品飲料（7.5%）、通信（7.0%）、機械設備（6.5%）、計算機（6.1%）等行業領漲，而公用事業（-2.6%）、銀行（-2.2%）、石油石化（-0.3%）等行業跌幅領先。領漲行業的主要原因：（1）食品飲料，國內經濟復蘇、政策穩增長預期回暖，食品飲料作為消費核心資產有望受益于擴內需、促消費的推進；（2）機械設備，AI浪潮賦能智能制造，人形機器人產業趨勢的宏大敘事邏輯再發酵；（3）通信、計算機，AI海外映射端表現精彩紛呈，納指、知名科技權重股等不斷創出新高，加之產業催化接連不斷，推升國內投資者風偏。領跌行業的主要原因：（1）公用事業，前期防御韌性凸顯，整體市場回暖后迎來補跌；（2）銀行，投資者預期降息或使本就處于低位的銀行息差繼續承壓，同時金融數據指向信貸需求仍然疲軟，銀行資產質量或也將面臨考驗；（3）石油石化，需求回落預期難以消除，聯儲維持鷹派。

海外權益市場方面，本周（6.12-6.16）全球主要經濟體權益指數多數上漲，日經225（4.5%）、恒生國企（3.7%）、恒生（3.4%）等指數漲幅居前；僅韓國綜合指數（-0.6%）小幅收跌。港股上漲的主要原因：分子端，國內經濟復蘇極致悲觀預期緩和；分母端，美聯儲6月FOMC如期“暫停”加息，海外美元流動性下半年邊際改善預期發酵。

大宗商品方面，本周（6.12-6.16）大宗商品價格漲多跌少，天然氣（16.2%）、小麥（9.0%）、鎳（8.5%）等大宗商品價格領漲，而大豆（-3.3%）、玉米（-1.1%）、白銀（-0.6%）等大宗商品價格領跌。領漲大宗商品的主要原因：（1）天然氣，據彭博社報道，荷蘭政府將在10月份永久關閉格羅寧根天然氣田，而此氣田一直是西歐大部分地區的主要天然氣供應來源；（2）小麥，歐洲天氣干旱或影響小麥產量，加之交易層面過于擁擠的空頭回補；（3）鎳，低庫存下的資金博弈放大彈性。領跌大宗商品的主要原因：（1）大豆，巴西大豆產量預期上調，加之多頭獲利了結；（2）玉米，需求疲軟，供給端市場預期天氣影響可能有限；（3）白銀，美聯儲鷹派指引導致年內降息預期下調。

表1：本周（6.12-6.16）海外權益市場主要指數多數上漲，商品漲多跌少

數據來源：Wind、開源證券研究所

表2：本周（6.12-6.16）一級行業漲多跌少，食品飲料、通信、機械設備等行業領漲

數據來源：Wind、開源證券研究所

2.2、市場估值：A股主要指數估值漲多跌少

A股方面，本周（6.12-6.16）主要指數估值漲多跌少，ERP水平走低，風險偏好回升。從PE（TTM）歷史分位數來看，寬基指數創業板指、中證500處于較低歷史分位數水平，其中創業板指的估值水平低于“1倍標準差下限”。近一周萬得全A的 ERP水平小幅走低，反映市場風險偏好有所回升。海外方面，本周海外市場主要指數估值水平全線上漲，其中納斯達克和標普500漲幅領先。

行業方面，本周（6.12-6.16）各行業估值漲多跌少。從PE_ttm來看，通信、計算機、電力設備、機械設備估值漲幅領先。

表3：本周（6.12-6.16）A股主要指數估值漲多跌少，海外權益指數估值全線上漲

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖14：萬得全A ERP高于均值

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖15：滬深300 ERP水平低于“1倍標準差上限”

數據來源：Wind、開源證券研究所

表4：本周（6.12-6.16）各行業估值漲多跌少

數據來源：Wind、開源證券研究所

2.3、盈利預期：多數指數盈利預期上調

指數方面，本周（6.12-6.16）多數指數盈利預期上調。主要寬基指數中，中證500（14.0%）、深圳成指（9.4%）等指數盈利預期上調幅度較大，僅上證50指數盈利預期遭到下調（-6.7%）；主要風格指數中，小盤成長（27.2%）、小盤價值（24.4%）盈利預期上調幅度較大，而大盤成長（-15.1%）的盈利預期下調幅度較大。

行業方面，本周（6.12-6.16）多數行業盈利預期小幅下調。周期板塊中僅公用事業（0.1%）盈利預期遭到小幅上調；傳統消費板塊中家用電器（2.4%）、社會服務（2.2%）等行業的盈利預期上調幅度較大；成長板塊中傳媒（3.1%）行業盈利預期上調幅度較大；金融板塊沒有行業盈利預期被上調。

表5：本周（6.12-6.16）多數指數盈利預期上調

數據來源：Wind、開源證券研究所

表6：本周（6.12-6.16）傳媒、家用電器、社會服務盈利預期上調幅度相對較大

數據來源：Wind、開源證券研究所

3、 中觀景氣度回顧與關注

表7：本周（6.12-6.16）中觀行業核心觀點和重要信息一覽

數據來源：Wind、開源證券研究所

4、 市場流動性回顧

4.1、對“價”的跟蹤：海內外風險偏好均有所回升

海內外風險偏好均有所回升。貨幣市場方面，本周（6.12-6.16）R007和DR007較上周均上升了2BP，銀行間流動性偏緊；海外市場方面，本周（6.12-6.16）美元隔夜利率和3個月美元LIBOR利率均與上周持平，表明海外流動性偏中性。債券市場方面，本周（6.12-6.16）短期國債較上周上升了2BP，長期國債較上周回落了2BP；10Y與2Y國債期限利差較上周回落了5BP，AAA企業債與國債信用利差較上周回落了3BP，表明市場風險偏好有所回升。匯率方面，本周（6.12-6.16）美元兌人民幣匯率較上周上升了3BP，近一個月人民幣匯率有所貶值。流動性風險方面，本周（6.12-6.16）CBOE波動率（VIX）趨于回落（6BP），海外市場風險偏好回升。

表8：本周（6.12-6.16）海內外風險偏好均有所回升

數據來源：Wind、開源證券研究所

4.2、對“量”的跟蹤：內外資交易情緒均邊際有所回升

資金方面，本周（6.12-6.16）內外資交易情緒均邊際有所回升，主要表現為：（1）內資方面，近一周融資融券處于凈流入狀態，周度環比上升了177.64億元；場內基金周度累計值處于凈流入狀態，周度環比上升了136.62億元；近30日滾動凈額處于凈流入狀態，周度環比回升了91.61億元；（2）外資方面，陸股通資金周度累計值處于凈流入狀態，周度環比上升了21.16億元；而近30日資金凈流入處于凈流出狀態，周度環比上升了65.92億元。

表9：本周（6.12-6.16）內外資交易情緒均邊際有所回升

數據來源：Wind、開源證券研究所（注：融資融券余額、場內基金與陸股通近30日數據為當前最新值，兩融交易金額與融資交易金額為日均值，其余數據為累計值）

圖16：本周（6.12-6.16）融資占成交量比重上升

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖17：本周（6.12-6.16）陸股通近30日合計轉為凈流入狀態

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖18：本周（6.12-6.16）場內基金近30日滾動凈流入額處于凈流入狀態

數據來源：Wind、開源證券研究所

5、 下周經濟數據及重要事件展望

圖19：下周全球主要國家核心經濟數據一覽

數據來源：Wind、開源證券研究所

表10：下周全球主要國家重要事件一覽

數據來源：Wind、開源證券研究所

6、 附錄：海內外市場主要指標全景圖

6.1、 A股市場主要指標跟蹤

圖20：上證指數PE略微低于均值水平

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖21：上證指數ERP水平低于“1倍標準差上限”

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖22：深證成指PE略低于均值

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖23：深證成指ERP略高于均值水平

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖24：上證50 PE低于均值

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖25：上證50 ERP水平低于“1倍標準差上限”

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖26：滬深300 PE低于歷史均值

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖27：滬深300 ERP水平低于“1倍標準差上限”

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖28：中證500 PE高于“1倍標準差下限”

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖29：中證500 ERP水平高于“1倍標準差上限”

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖30：中證1000 PE高于“1倍標準差下限”

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖31：中證1000 ERP水平低于“1倍標準差上限”

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖32：科創50 PE高于“1倍標準差下限”

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖33：科創50 ERP水平高于“1倍標準差上限”

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖34：創業板指PE低于“1倍標準差下限”

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖35：創業板指ERP水平高于“2倍標準差上限”

數據來源：Wind、開源證券研究所

6.2、 海外市場主要指標跟蹤

圖36：SPX500指數PE高于歷史均值

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖37：納斯達克指數PE高于歷史均值

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖38：恒生指數PE略高于“1倍標準差下限”

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖39：恒生指數ERP水平高于均值

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖40：AH溢價指數略低于“1倍標準差上限”

數據來源：Wind、開源證券研究所

圖41：美股市場恐慌情緒小幅上升

數據來源：Wind、開源證券研究所

表11：本周（6.12-6.16）美股行業多數上漲

數據來源：Wind、開源證券研究所

表12：本周（6.12-6.16）港股行業漲多跌少

數據來源：Wind、開源證券研究所

表13：本周（6.12-6.16）美股行業估值全線上漲

數據來源：Wind、開源證券研究所

表14：本周（6.12-6.16）港股行業估值漲多跌少

數據來源：Wind、開源證券研究所

7、風險提示

（1）國內經濟復蘇不及預期；（2）美國通脹及貨幣政策超預期；（3）歷史經驗具有一定的局限性，未來可能存在變化。

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本文源自：券商研報精選

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