行業弱復蘇，長配龍頭：貝殼（02423）

房地產板塊持續下行，雖然各地紛紛發布政策放寬購房條件，但資本市場并不買賬，而作為房地產經紀平臺龍頭，貝殼（02423）如一股清流，走勢堅挺超脫于板塊之外，這得益于常年通過持續回購穩住了市場信心。

智通財經APP了解到，貝殼一直在二級市場回購自家股票，于去年及今年均發布了關于回購計劃的公告，根據披露，從去年10月份至今年3月份，累計回購額已超過1億美元，該公司按年線呈上升趨勢，按月線波段性較為明顯，短期受行業影響對估值壓制較大。當然回購更多的是向市場傳遞信心，不過市場理性資金仍處于觀望狀態。

實際上，貝殼雖在今年一季度開了個好頭，實現收入增長61.6%，凈利潤增長544.5%，第二季度的指引也比較樂觀，但目前行業處境比較尷尬，首先行業復蘇持續性仍存在擔憂，其次A股房地產板塊加速出清，出現面值退市潮，投資者謹慎，受多重因素影響該公司股價短期難有起色。

【資料圖】

在港股市場，業績是估值最核心的變量，那么長期而言該公司有機會嗎？

業績還得靠房地產，行業實現弱復蘇

貝殼是鏈家孵化出來的中國最大的線上線下一體化房地產交易平臺，鏈家通過線上布局，從推出鏈家網，到搭建國內首個ACN網絡，為貝殼奠定基礎，2018年4月推出貝殼平臺，并開放了共享網絡，吸引國內主流的中介品牌入駐。截至2022年該公司擁有268個房產經紀品牌，總交易額達到2.61萬億元。

該公司主要搭建基礎設施，打造房地產產業鏈的生態系統，容納房地產經紀、房地產開發、消費者以及家裝及其他服務等，并在此基礎上，于2020年提出“一體兩翼”戰略，即以存量房和新房交易服務為一體，家居家裝和房屋租賃為兩翼。家居家裝是該公司于去年收購收購圣都家裝后得到重視。

存量房、新房及房屋租賃主要收取傭金為主，而家裝服務主要收取服務費，因此前者對交易額尤其看重。2022年由于房地產行業持續萎靡，品牌門店及經紀人數量下降，導致存量房及新房交易額均大幅下跌，2023年Q1有所復蘇，交易額分別為0.66萬億元及0.28萬億元，合計占比總交易額96.8%。

從往年看，存量房傭金率（凈收入/交易額）在1.4-1.6%，新房在2.9%-3.1%，而租賃房變動較大，但在5%以下，存量房和新房由于交易額占比高，傭金收入占比總收入超過80%，2023年Q1為86.7%。家居家裝業務于去年Q2并表后，收入份額迅速提升，今年Q1產生27億元的交易額，實現收入14億元，結轉率51.9%，占比總收入6.9%。

“一體兩翼”實際上還未實現，主要為該公司業績主體一直靠房地產交易，雖然家居家裝業務異軍突起，為貝殼帶來一抹亮色，但無論是交易額還是收入上占比都較低，對業績不構成重大影響，目前發展還是依賴于房地產交易額的提升。而平臺交易額除了市場需求外，主要還取決于活躍的門店及活躍經紀人數量。

截至2023年Q1，貝殼平臺擁有41275家門店，活躍門店39622家，相比于2022年底分別增加了759家及2176家，擁有經紀人43.6萬人，活躍經紀人41.2萬人，也相比于2022年底分別增加了4.2萬人及6.2萬人?；钴S門店及經紀人明顯增加幅度要更大，說明房地產需求景氣有一定的復蘇。

從行業數據來看，今年2月開始房地產銷量額開始實現正增長，3-4月增幅擴大，5月有所回落，1-5月增長勢頭良好，但處于弱復蘇，前百強房企銷售額增長8.4%。此外，住建部與市場監督總局共同發布《關于規范房地產經紀服務的意見》，鼓勵按照成交價格越高、服務費率越低的原則實行分檔定價，引導降低購房成本，促進需求釋放。

龍頭地位難以撼動，長期配置值得期待

行業需求環境轉好，參與者也都能獲得一杯羹，貝殼作為行業老大，在Q1業績表現顯然要領先于同行水平，且從往年看，除了2022年，其他年份都扛過了行業及疫情導致的衰退，可見業績韌性。目前競爭格局較為分散，貝殼市場份額遙遙領先，以2021年數據，市場份額9.7%，是第二名的6.93倍。

房產經紀按渠道分為線上及線下，按業務分為新房及二手房，按變現途徑可劃分為交易

傭金及信息聚合，貝殼新房線上線下都覆蓋，二手房主要以線上為主，相比于其他競爭對手，渠道鋪的更廣。不過該公司核心競爭力在于搭建了ACN網絡，聚攏行業經紀人，實現交易鏈條精細化，提升交易效率，并解決經紀行業信息孤島、零和博弈痛點。

實際上，中國房產經紀行業高度分散，貝殼通過建立 ACN 網絡（經紀人合作網絡），將存量房交易（包括二手房交易及租賃）劃分為多個環節，允許跨品牌和跨門店交易，此外房產交易決策周期長，交易頻次低，ACN網絡下設置反饋評價機制促進信息透明，通過允許跨門店及品牌合作提升匹配效率。2022年，通過貝殼平臺完成二手房交易的有75.5%交易涉及ACN網絡下的跨門店合作。ACN網絡強大賦能機制，對經紀人品牌吸引力很大，這也是該公司入駐品牌不斷提升，且遠高于同行的核心原因。

貝殼在中國經紀人交易平臺的龍頭地位已站穩腳跟，目前找不到與之匹敵的競爭對手，行業復蘇階段或最先受益，且通過平臺下經紀人品牌優勢，借助龐大的門店系統及經紀人系統擴大市場份額。但需要注意的是，房地產行業增量有限，需求端仍處于弱復蘇階段，政策壓低傭金率，業務成長預期不會很高。

很多投行看好該公司的家居家裝業務，認為打造第二增長曲線。該業務通過收購并表，業績貢獻較小，不過該公司旗下諸多經紀人品牌資源，可通過合作綁定，大幅釋放家居家裝業績。但需求端擴大后，供給端也要跟上，需要收購或大幅擴張門店及人力，滿足需求，如此一來，該公司未來的資本支出將聚焦在家居家裝業務上。

2023年Q1，貝殼資產負債率為39%，基本沒有有息債，而賬上躺著現金有305.95億元，較2022年底增加了111.81億元，加上短期投資現金高達587.35億元，占比凈資產85.06%。健康的財務以及近600億的現金，足夠該公司在新業務上開疆拓土，不過家裝行業競爭較為激烈，有一定的擴張壓力。

綜合看來，房地產行業弱復蘇，雖有政策扶持，然而投資者對行業前景仍存在擔憂，板塊持續下行。貝殼作為國內最大的經紀人品牌平臺，業績有一定的韌性，恢復也快于同行，但業績高度依賴于房地產交易，成長受限，不過家居家裝業務并表后獲得強勢增長，或打造第二增長曲線，未來值得期待。

短中期而言，房地產板塊走強動能不足，行業仍處于洗盤出清階段，貝殼具有較大的業績韌性，對估值形成支撐，盤整概率大，存在波段性炒作的機會；長期來看，行業漫長的復蘇為該公司爭取更多的市場份額，龍頭地位難以撼動，且家居家裝業務有擴張預期，按年線市值將保持上升趨勢，配置價值高。

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